“黄奇帆：过度紧缩的去杠杆非常糟糕 造成严重经济萧条”

本文整理了6月23日黄奇帆在重大金融风险防范论坛上，围绕宏观经济杠杆作用和金融产品创新风险防范两个问题发表的发言实录。

以下是演讲全文。

各位领导，各位来宾:

结合当今论坛解决重大金融风险的主题，围绕宏观经济杠杆作用和金融产品创新风险防范两个问题，谈谈我的看法。

一、关于宏观经济的杠杆作用

去年以来，习主席多次对当前中国经济杠杆化提出重要指示，把杠杆化、风险防范工作作为今年的三大重点任务之一，以结构杠杆化为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和公司特别是国有公司都可以 目前，中国的宏观杠杆率确实很高。 具体有四个指标。

一个是m2。 年，中国m2已经达到170万亿元，中国GDP 82万亿元，占有率已经达到2.1:1。 相比之下，美国的m2和gdp比为0.9:1，而现在m2约为18万亿美元。 所以，我们的指标显然非常高。

二是金融业增加值占gdp的比例。 2005年，我国金融gdp比重只有4%，之后迅速上升，年末为8.4%，去年年末为7.9%，今年1-5月为7.8%左右。 从全球来看，全球金融增长率占gdp的4%左右。 我国的这一比重，已经超过了美国、英国、德国、日本等主要经济发达国家。 在西方，金融业比重过高往往意味着经济危机的到来。 例如，日本在1990年达到6.9%的高点，之后爆发经济危机，资产负债表衰退，进入失去的20年。 美国2001年达到7.7%的高点，之后网络泡沫破裂，2006年达到7.6%，之后发生了次贷危机。

三是宏观经济杠杆率。 去年，包括政府债务在内，居民债务和非金融公司债务合计为gdp的250%左右，在世界上处于很高的位置。 在这三个债务杠杆中，去年年末政府总债务为37万亿元人民币左右，占gdp的47%左右。 居民的债务，这几年增长比较迅速，现在占gdp的比例在45%左右。 非金融公司的债务，这笔债务占gdp的160%左右，这个量非常大。 现在，美国也有250%，日本有350%，英国也很高。 意大利等欧盟国家中财政不好的国家也异常高。 尽管如此，我国还是位居世界前列。

四是全社会新融资中的债务率。 每年的社会整体新增贷款额，10年前为5、6万亿元，5年前为10-12万亿元，去年社会整体新增贷款额为18万亿元。 在新融资中，股票性质只占总融资量的10%，90%是债权。 可以想象，如果每年新增的融资总是90%为债权，10%为股权，那么10年后我国的债务肯定不会缩小，而是越来越高。

从这四个指标来看，中央倡导宏观经济杠杆化、风险防范，不是无箭之箭，而是牵动着中国国民经济快速发展的要害。 从过去世界百年来各西方主要国家去杠杆化的经验和教训来看，去杠杆化主要有三种做法

一个是过度紧缩型的杠杆作用。 这是一个非常糟糕的杠杆作用，去杠杆作用当然会带来金融紧缩，但措施不当，导致了金融过度紧缩，极其严重的经济衰退、公司倒闭、金融放贷、经济崩溃等局面。

二是严重的通货膨胀杠杆作用。 通货膨胀也可以杠杆化。 通过加入货币去杠杆化，坏账被发行货币稀释了。 这种通货膨胀将放贷转嫁给居民，加剧后将带来剧烈的经济危机、社会震荡。

第三，良性的杠杆作用。 经济虽然受到了一定的抑制，但健康向上，产业结构、公司结构调整好了，降低了宏观经济的高杠杆，没有发生经济衰退，保持了经济的稳定快速发展。 健全的宏观经济杠杆化必须从宏观上形成杠杆化的目标体系和结构 如果我国国民经济宏观调控目标下降50分，杠杆率维持在200%左右是合理的。 那么，财政、居民、公司三方面平均下降吗？ 还是强调公司，特别是国有公司？ 要害是将公司160%的负债率从30、50个百分点降低100%-120%。 这是定量和定性的宏观目标，在操作上不可能一律用两三年来处理。 这将会引起恶劣类型的通货紧缩，不能加以杠杆化，而应该加以多样化的杠杆化。

从宏观上看，至少有五种方法可以一起用力。

第一，适用破产。 如果是目前130万亿公司债务的5%必须破产关闭的公司造成的话，应该有6万亿以上的坏账。 这对公司来说是破产关闭，对银行来说是坏账，从宏观上来说是债务减免。

二是并购重组。 这样可以实现资源的优化配置。 在这个过程中，公司没有破产，但是有一点债务减免。 例如，2000年前后的国有企业改革实施了1.3万亿元的债转股、债务剥离，在当时的债转股重组中，为幸存的公司减免了约5，000亿元以上的债务。 目前，我国130万亿公司10%的债务需要通过债转股并购等理财手段重组时，其也有6万元以上的债务减免。

三是提高股权融资比重。 股票融资在社会整体融资中的比例上升到50%，一年将增加8万亿、10万亿的股票，这样公司的债务将减少3、40万亿美元，一年为10万亿美元，五年为50万亿美元，三年为30万亿美元。

四是调整物价指数。 通货膨胀是客观存在的，即使每年保持2%-3%的增长，5年内也会稀释10个百分点的债务。 如果完全紧缩，资金链就会出现问题。

五是稳定控制m2增长率。 每年的m2增长率应该和当年的gdp增长率加上通货膨胀率差不多。 如果gdp为6.5%，通货膨胀率为2.5%，则共9%，再加上一个减分系数。 在通货膨胀期通过平减系数的逆周期控制减少1分，在通货紧缩期增加1分。 无论如何，在这方面必须保持平稳，也不能像几年前的15%、16%的增长率那样，为了杠杆化而急剧将增长率降低到5%、6%。

第二，关于金融产品创新的风险防范和杠杆作用

金融公司的创新通常分为三类

一是为经济快速发展的需要、围绕实体经济的问题导向而出现的业务模式创新，如近年来为互联网快速发展而出现的、纳入监管部门牌照管理的第三方支付、网络银行、支出金融等业务模式

二是手机大量采用的支付宝( Alipay )、微信支付等支付方式的创新等，是技术进步、金融科技飞速发展形成的服务方式的创新。

三是为追求利润、提高杠杆作用而进行的金融产品创新。 在金融监管中，最需要防范的是金融产品创新这一方面。 因为金融产品的创新往往是多种金融产品和工具重叠，高举杠杆，获取丰厚利润的代名词。

银行、信托、保险等各类金融公司一般按许可功能与公司开展业务，但一家金融公司重叠多个许可通道业务，嵌套成一个出口与公司形成融资、投资的接口关系，往往会导致产品创新。 一般银行的资产管理业务、影子银行的资源管理业务包括很多这样的产品创新。 影子银行的基本运营方法是从短期资金市场获得融资，投资于期限长、风险高的金融产品。 商业银行的资金由表外资产管理业务和同业拆借市场转移到影子银行，成为这些金融产品的基础资产。

在这个过程中，影子银行的高杠杆扩大了金融风险，不透明性产生了金融风险，与商业银行的关联性传播了金融风险。 因此，金融产品创新与金融业特别是商业银行的理财业务、影子银行、资源管理业务关系密切，但任何金融工具的采用都需要掌握一个程度。 从横向看，我国形成了银行、债券、保险、小贷、保理、担保及私募股权基金、货币市场基金、债券保险基金等十七八个金融品种、业务、牌照。

从纵向看，通常，金融机构在创新过程中设计的任何金融产品在吸收资金、投入资金时，多使用高薪、刚性吸引、资金池、期限错配、多渠道重叠、多提款协议的嵌套6种组合器 例如，为了吸引资金而进行高利率理财和高利率储蓄的高回报诱惑，为了提高信用而给投资者带来刚性的兑换形象，为了沉淀资金而建立资金池等，为了提高资金投入效果而期限的失配、多提取嵌套、多通道叠加等 这6种手段事实上降低了金融系统的杠杆性、透明度，在正周期中产品利润大幅叠加增加，在反周期中产品损失也大幅叠加增加。 总之，在影子银行理财业务、理财业务开展的过程中，横轴为军火库有18种武器，纵轴为连接工具有6种组合器。

当十八种武器和六种组合器以不同的组合形式结合在一起时，就是金融产品创新的过程。 如果组合顺利，信用、杠杆化、风险控制在一定边界内，表现为有合理的杠杆比和信用，那就是成功的创新。 如果组合不好，就是伪创新、乱创新。 在金融实践中，首先需要防止一些情况。

第一，高利率理财、储蓄和刚性兑付。 例如，万能保险是理财性质的保险品种，利息通常比同期存款利息高50%左右，高利率理财是基本逻辑。 因为有高利息、高收益率，所以大家都会来投票。 但是，缺乏刚性的高利率、高收益不能引起人。 如果资金给了你，到时连本钱也还不了。 我该怎么办？ 因此，刚性吸引是吸引社会人士筹集资金、发生融资行为的直接动力，如果没有刚性吸引的信用，高利率储蓄对人们的吸引力也会消失。 你为什么敢把钱放进银行？ 因为我刚换钱，所以不会放贷。 为什么万能保险有风险，老百姓敢买吗？ 万能保险都是在银行的理财系统里卖的，所以这个被误解为从银行出来也不会放贷。 如果有一天真的打破了这种刚兑换的概念，投资者就必须考虑风险。

二是多通道叠加，多层嵌套。 例如，高时价万能保险，本来就杠杆高，为了进一步扩大杠杆，向银行借贷，经常将自己的理财风险变成私募基金，形式上成为股权资本。 隐藏这部分资金杠杆的特点、短期特点，与银行资金嵌套使用优、劣后取现协议，让银行放心。 因此，一些保险公司利用保险费收入，形成银行理财嵌套的私募股权基金组合，积极配置股票或列举上市公司。 这几年，国内中小保险企业并购上市公司的蛇吞象，基本上是通过万能保险和杠杆作用实现的。 几个阶段重叠后，杠杆比率将大幅扩大，风险也将倍增。

第三，是资金池的错配。 资金池里有来自很多渠道的钱。 有1年期返还的，也有2年期返还的。 但是，贷款出去往往需要三五年、十年，只有有红利才能产生现金流。 这个时候，用之后收集的钱还之前，这个资金池很有用。 但是，如果现金池被过度采用，全部变成期限错误的现金池，就会产生流动性风险。 例如，高时价万能保险，保单期限往往为13年，但如果过度用于股票上市企业，无法实现资金自由退出股市，则在迎来到期支付和保险抵扣高峰期时，后续保费跟不上，则期限的失配将会产生较大的流动性

四是创新中的底线监管。 作为金融监管，必须设立禁飞区，防止过度采用各种金融工具，确定规定不可逾越的底线。 例如影子银行当然可以建设资金池，但是资金池投入资金时期限不匹配的比例，通常在20%以下，绝对不能超过30%。 即使超过100%，也会发展成庞大的诀窍。 另外，理财业务、理财业务的金融产品利息当然会高于基准利率，但不能超过利率上限。 通道通常收取0.5%-1.5%左右的通道费，看起来不高，但四五个通道重叠后，会发展成高利息的金融产品，因此应该确定通道的重叠不能超过两个以上。 例如，当然也可以进行抽屉的嵌套业务，但只能是1、2层的嵌套，决不允许3层以上的嵌套行为。 这样的话，至少底数很清楚。

最后，最重要和最重要的是，要防止因高杠杆叠加而导致的高风险积累。 在公司和金融机构融资分配过程中，尽管各环节的杠杆作用合规，但必须防止多嵌套、多通道、多环节重叠在高杠杆作用上的畸形情况。 这应该进行表里如一的监管。 如果是一个公司、一个项目融资，就必须清算各环节各通道的杠杆比。 例如，如果中小企业的资本融资比率为1:2.3，形成的贷款可以重复ABS 10次、20次，则杠杆比率将达到数十倍，证券交易所必须对此设置循环次数。 例如，不得超过3次或4次。 两者重叠，必须通过将整体融资总量的资本充足率控制在1:10以内，实现风险基本得到控制，市场也能够活跃起来的情况。

总之，根据中央的要求，切实把握金融杠杆的政策节奏和力量，分类采取措施，根据不同行业、不同市场的金融风险状况，采取差异化、对比性的方法，一定能够打赢金融杠杆攻坚战。

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