“先正达并购事情”

几经周折，这笔交易总额达到500亿美元的世纪大收购，终于生死攸关地完成了交易。

自2007年2月中国化工集团(以下简称中国化工)正式宣布向瑞士农化和种子公司先正达( syngenta )提出总额430亿美元的收购要约以来，监管机构的审查和收购筹资进程经过了一年多的长跑，曾一度濒临夭折。

年1月中旬，交易发出了积极的信号。 中国国家主席习大大在瑞士参加达沃斯论坛期间会见了瑞士经济界代表。 其中包括先正达会长德马拉( michel demare )。 随后，中央电视台报道了中国化工收购先正达的消息，明确了中国政府决策层对交易的正面态度。 达拉在达沃斯论坛上还向财新记者表示，他对这笔交易最终达成充满信心。

截至2006年6月14日，接受要约的先正达股东和先正达美国存托凭证( ads )持有人基本完成与中国化工行业的交割，中国化工行业拿到了先正达股份的95.9%。 在得到相关法律法规许可后，先正达股份将从瑞士交易所退市，美国存款证明( ads )将从中微子退市。

接近交易的人向财新记者表示，目前中国化工业已经启动，收购先正达后，中国化工集团的负债率将从目前的80%下降到75%左右。 而且，由于银团贷款都是为期一年的过桥贷款，最多延期半年，中国化工行业最近开始重新融资，以缓解偿债压力。 据汤普森路透社ifr markets报道，企业于5月24日发行了6亿美元的可持续债务。

根据最新的官方公布，先正达的收购成本达到440亿美元，汇丰银行为承担先正达的债务发放了50亿美元的贷款。 因为这次收购总共消耗了约490亿美元。 其中，250亿美元来自股权融资，240亿美元是债权融资，涉及国内外15家银行和国有资本运营试点企业国新企业发起的国新控股基金。

市场一直以来对申请者的中国化工抱有疑问，从哪里来了这么多钱被蛇吞噬收购先正达的？ 【相关文章详见本刊年第39期封面文章先正达并购游戏】在整个中国经济杠杆化的背景下，中国化工行业随后必须调整多方资金来源方，募集自身资金50亿美元，最终以一半股、一半债的方式买入。

业界对这笔中国历史上最大规模的海外并购交易颇有争议。 反对者认为先正达的危害转基因种子和农业化学品的高业务，会对中国化学工业产生负面影响。 支持者认为，中国可以借助先正达迅速进入农化、种业第一梯队，借机重组中国分散的农业资源。

在世界农产品市场下跌、农化事业增长放缓的情况下，孟山都、先正达、杜邦、拜耳、陶氏、巴斯夫6大巨头之间的合并加速，杜邦与陶氏的合并、中国化工收购先正达、拜耳收购孟山都等大型并购案例层出不穷。

值得注意的是，隐藏在先正达收购背后的，是大型中央企业中国中化集团的身影。

许多人证实，中国化工和中化集团在先正达收购完成后实施并购，降低中国化工的杠杆效应，是先正达收购在中国政府层面被释放的重要条件。 目前并购交易已经成功，两地合并也需要落到执行层面。 但财新表示，由于两地资产、业务繁杂，双方合并动力不足，目前两地重组处于难以推进的拉锯状态。

先达交易对国内外农化市场的影响是什么样的，中国化工能否控制整合后的经营风险，两化合并能否成功，将来需要注意。

融资结构的变更

中国化工收购先正达交易文件前后经过多次更新，出资人坚持调整，高层确定调整后，国新基金和中国银行等机构作为融资主渠道加入。 财记者从许多交易亲近的人那里获悉，先正达最终资金来源发生较多变更的首要原因是，第一个收购案，中国化工负债率过高、收购杠杆率过高，引起了国内外市场的广泛质疑。

最后明确的融资交易结构三层结构和以往的方案没有很大变化，中国化工集团在其子公司中国化工农化总企业( cnac，以下简称中国农化)下，设置了并购标的6个特殊目的主体) spv )进行融资。

第一层结构是国内主体，也就是收购方主体的中国农化。 第二层结构是在香港注册的4个spv1。 第三层结构为欧洲主体，包括卢森堡企业spv5和项目执行spv在荷兰阿姆斯特丹注册的离岸企业spv6。

官方文件表明，在spv1中，随着中国化工旗下两家子公司中国农化( cnac )、中国化工农化国际金融注资50亿美元，旧案自有资金收购基本为零的情况发生了变化。

而且，国新控股公司向spv1、spv2提供了合计70亿美元的持续债务。 据新记者介绍，这笔70亿美元的资金来自去年设立的千亿级国新基金，资金来源方实际上是邮政储蓄等银行和中央企业。

加上国新基金，在spv2这个阶段，中国银行和兴业银行分别购买了100亿美元和10亿美元的可持续债务，摩根士丹利20亿美元，年到期，发行了利率为5%的可转换优先股。

持续债务是指不规定本金返还期限，可以无限期按期收取利息的债券，利息一般高于市场浮动利率，可以作为股息在税后支付，因此持续债务的权益可以视为股权。 为了收购先正达，中国化工将调整各方面的资本，投入持续债务和自有资金共250亿美元的股东资本金。 其中国新控股、中行、兴业银行提供的可持续债务十年后有回购的选择权。

在spv3上，中信银行为中心组织了125亿美元的银团贷款。 参加银行有中信银行、兴业银行、浦发银行、法国巴黎银行、法国东方汇理银行、瑞信、natixis、裕信银行、荷兰合作银行。 除此之外，中信银行还向中国化工提供了2亿美元的流动资金贷款用于支付利息等日常财务支出。 年6月8日，中信银行宣布127亿美元银团贷款于5月16日和6月5日完成，银团流通超额完成，认购率达到130%。 值得观察的是，中信银团无担保贷款，风险几乎为100%。

在spv6，即收购主体的cnac saturn (荷兰)，汇丰银团提供了68亿1200万美元的融资。 参加银行包括汇丰、瑞信、荷兰合作银行和裕信银行。 中国化工获得的先正达股份，在这个环节全部质押成汇丰银团。

起死回生的交易

需要收购先正达吗？ 为什么中国化工会来收购？ 其实从市场的逻辑中看不到特别的必要性。 但是，中方在交易中承诺的30亿美元逆向分手费等压力，任何一个身体和部门都不敢承担责任，要把各方逼上死亡之局，往前走。 一位知情人士说。

在2009年2月达成的要约收购案中，中国化工行业没有拿出一点自有资金，而是试图撬动近500亿美元的融资。 但是，年中资本外流愈演愈烈，外汇监管迅速加强，有关部委希望确定外管局不批准跨境资金额度、发改委迟迟不出台路线图、商务部等待欧美监管态度等对这笔交易的态度 预计国内交易审核急转直下，市场一时悲观，交易可能夭折。

在最初的并购要约披露融资结构中，中信银行和汇丰银行分别计划提供300亿美元以下和150亿美元以下的银团贷款，150亿美元的专款、50亿美元的优先股、中信主导的125亿美元的银团贷款、汇丰主导的75亿美元。

由于缺乏股票抵押等增资措施，中信银团最初流通不顺利。 最重要的是，在最初设计的方案中，投入到spv1的150亿美元资本金，中信银行一直被对外称为国家出资。 但是，发现实际上各部委和机构并未确定承诺出资。 接近中信银行高层的人透露。

另一位接近交易的人认为中信银行利用这笔交易在国际并购市场上的影响很大，想要为投行化转型打下基础，但一时没想到会搅乱那么多部门和银行。 并购融资年下半年一度降至冰点，各方博弈困难，引起政府高层的关注和不满。

由于中国化工行业承担着中国政府的批准风险和反垄断批准风险，如果没有通过，将需要向先正达支付30亿美元的逆向分手费。 这笔钱是谁出的？ 国资委想开车兜风吗？ 一位国有银行高层表示，交易在中国决策层多方权衡后同意继续推进，交易复苏。 资金绝不是问题，因为银行的展望没有看到最确定的决策信号。

两化合并拉锯战

相关人士表示，此前中国银行关心中国化工收购先正达，不愿参与后变化180度，原因是中国化集团赴中行调整此事。

许多来源证实了两化合并的传说，认为降低中国化工行业的负债率和并购杠杆，确定这一跨境大并购是背后的原因之一。

年10月中旬，市场传出了两起化学合并的消息。 财记者当时向两国有关部门确认，中国化工信息发言人没有此事。 中国化集团通过上市子公司中国化国际发布公告予以否定。

中国化集团和中国化工这个名字含混不清的央企，资产规模相同，中国化集团年末总资产3546亿元，到中国化工年上半年总资产3840亿元。 在负债率上，中国化集团66.2%的负债率比中国化工行业低10个百分点以上。

在业务领域，中国化集团的本职工作分布在能源、农业、化工、房地产、金融5个行业； 中国化工总公司涵盖化工新材料和特殊化学品、基础化学品、石油加工、农用化学品、轮胎橡胶和化工装备6个业务板块。

业内人士认为，双方本职工作多有重叠，甚至有通过产业链的空期间。 例如，中国化集团在全球橡胶供应商全球领先的年份收购意大利轮胎制造公司倍耐力的中国化工行业是中化集团的下游。 在农化行业，中化有种子和农药业务，是最大的国有化肥制造商，可以与中国化工收购的两大农化企业结合，打通农业上游产业链。 另外，两家企业的石油炼制规模都很大。

一位亲近中国化工行业的人，为了回归本职工作，降低负债率，中国化工行业未来将保存轮胎橡胶、化工装备和先达的农化板块，将其他不良业务剥离为一家平台企业，该平台资金规模1000亿元左右，各种各样。 中国化集团主要靠能源赚钱，但其他主业板块尤其没有压倒中国化工行业的地方，谁收购谁也不会信服。 那个人说。

更引人注目的是，中国化集团和中国化工行业龙头均为国有企业高管，都有丰富的资本运营、并购并购经验，可能会加大并购难度。

中国化集团董事长宁高宁现年59岁，出生于山东，为构建华润集团版图而汗流浃背，被外国媒体誉为中国红色摩根。 年末接管中粮集团，宁高宁在11年任职期间发起50多起收购，构建农产品全产业链。 来自甘肃省的中国化工董事长就任新建，短短10个月就比宁高宁大了，成立蓝星集团后，相继被注入原化工部所属公司，改制为中国化工集团。 一家银行高层称新建就像民营公司家的中央企业家。

一位石油化工领域的人士告诉财新记者，在十八届三中全会以来的这股央企合并热潮中，国资委开始考虑将中化集团与中国化工合并。 理由之一是中国化工杠杆过多，中化集团的主业炼油化工和原油贸易现金流充足，相辅相成。

但是，两家企业的合并意愿不强。 上述人士表示，中国化工经过多次并购重组，体量较大，但国内业务盈利状况不理想，对中化集团而言&lsquo； 重担。 以及两家&lsquo； 顶级的整合构想完全不同。 对于收购的海外公司，新的构想是&lsquo； 不整合，只做财务投资者，但宁高宁恰恰是另一个极端，无论是华润还是中粮，都是大规模整合。 如果两家要真正整合和沟通业务，就必须由强大的人物带动。

在海外购买

其实，中国化工收购先正达的方法和之前收购倍耐力没有什么不同，都遵循的是收购拼盘资产，通过收购培育收购的思路。

中国化工从2005年开始走向海外收购之路，法国蛋氨酸公司安迪索、以色列非专利农药企业安妮·稻麦( adama )、意大利轮胎制造商倍耐力、德国橡树机制造商克劳斯·麦菲集团) kraama

年，中国化工集团营业收入3001.3亿元，同比增长15.3%，净利润25.4亿元，年亏损6318万元。 一位接近中国化工行业的人表示，年收入增长和赤字的重要贡献来自倍耐力的收入和表现。 目前，中国化工行业的收入和利润大部分来自收购的海外资产，以弥补国内公司的损失。

前一年的利息税前利润( ebitda )为26.6亿美元，比年27.8亿美元的水平略有下降，但利息税前利润率) ebitda margin )维持20.8%，与年20.7% )基本相同。 利润率从-年2年开始下降，年有所反弹。

将资产纳入上市公司是中国化工完成并购后的普遍策略。 截至目前，包括安迪·苏、安稻麦、倍耐力在内的股份已分别纳入中国化工旗下的a股企业，未来计划让先达重新上市，降低财务压力和风险。

中国化工国内的农化业务也将与海外资产合并。 例如，收购世界第一家非专利农药制造商安稻麦后，中国化工农药企业品牌沙隆达与安稻麦共享产品创新和市场渠道，安稻麦在全球流通沙隆达产品。

中国化工行业与先正达业务的重叠很少，因此通过收购需要剥离的资产很少。 交易得到中国商务部、美国海外投资委员会( cfius )的批准，美国联邦贸易委员会) ftc )和欧洲委员会也对交易做出了有条件的批准。 ftc要求包括百草枯( paraquat )、阿维菌素)、细菌素)在内的中国化工行业在安稻麦美的三种农药剥离业务，欧洲委员会也剥离中国化工行业在安稻麦欧洲的部分农药资产

中国化工在给财新记者的书面回复中表示，企业和先正达最终需要剥离的农药产品销售收入为1.94亿美元，仅占两个农化业务合并收入的1.1%。 需要在美国剥离销售的业务销售额为0.29亿美元，占两个农化业务合并收入的0.16%。 总剥离业务为2亿2000万美元，影响甚微，保证了业务的完整性。

中国化工目前仍处于负债率高的水平，截至去年一季度，集团总负债3057.9亿元，负债率80.9%，子公司中国农化负债率82%。 这样的大规模收购进一步挤压了企业的债务。 《中国化工集团企业年第3期超短融招股书》显示，企业资产负债率高、债务负担重、资产负债率高于领域平均水平。 这在一定程度上削弱了企业的长期偿债能力，也影响到企业继续债务融资空之间。

收购的理想设想

农化领域是周期性领域，近两年来，由于受不良气候、粮食产量以及价格波动和汇率等因素的影响，整个领域出现下跌，出现了20多年来的第二次整合浪潮。

年12月，美国陶氏化学与杜邦宣布合并，交易规模达到1300亿美元的年9月，德国拜耳宣布以全部现金收购孟山都，交易额达到660亿美元。 年5-8月间，先正达多次拒绝收购包括孟山都在内的其他跨国农化和化工企业。 中国化工承诺收购后成为财务投资者，因此得到了先正达的青睐。

收购先正达之前，中国化工主要以非专利农药业务为主，包括国内沙龙、淮河化工以及全年收购的安稻麦。 中国化工行业拥有世界上最大的非专利农药业务，但与专利农药公司相比，不具备作为研发环节进行原创型创新农药的全部条件，在相当长的一段时期内，很难依靠公司自身的快速发展和积累获得参加国际竞争的研发力量。

据中国化工称，原创农药公司每年持续投入研发的费用通常为总销售额的10%左右，远远高于其他领域的研发投入强度，开发农药品种需要筛选10万-13万个化合物，需要8到10年的时间，花费2亿美元以上。 通过收购先达，可以获得先进的农化技术创新能力，进入世界专利农药行列，以先进的技术和商业模式，与中国市场互补的结合。

但是，专利农药制造商也日益陷入创新瓶颈。 据咨询机构飞利浦McDougal l介绍，单一新农药产品的开发周期和价格在过去10多年大幅上涨，开发价格从1亿5000万美元超过2亿8000万美元，平均需要筛选的化合物从数千个上升到十几万个，开发服务 而且，随着更多的农药专利期满，专利农药的市场份额被非专利农药市场所占据。 年，专利失效和非专利农药在世界市场的份额为78%，机构预测到年全球非专利农药年增长幅度约为1%-2%。

据中国化工称，收购先正达后，其产品通过与安稻麦产品配套，实现创新农化产品的二次开发，通过从专利到非专利的产品链条，最大限度地延长产品的生命周期。

简单来说，安稻麦可以利用未来先正达过期的专利药进行二次开发。 一位中国化工相关人士表示，全球农化领域基本上只有6家大公司有创新药开发能力，新产品开发上市，产品专利失效后，第二阶段的原药、制剂非专利药厂商会要对原专利产品进行二次应用开发。 这时，开发的制造商和产品数量增多，利润空之间变小，对于原创型企业来说，只能通过继续开发创新药来保证高利润率。 先达是最大的专利药生产公司，安稻麦是最大的非专利农药生产公司，认为在中国化工内部可以加强协同上下游效应。

一位安稻麦管理层告诉财新记者，安稻麦越来越多做非专利、中端产品，先正达越来越多做高端、专利型农药，中国化工旗下两家企业保持业务和管理独立性，安稻麦与中国化工原有农药业务整合，今后中国化工将有安稻麦和先正达两家独立

上述安稻麦相关人士表示，安稻麦和先正达都有原料药，将来将探讨联合开发混合剂的可能性。 在销售渠道方面，两家企业应该暂时没什么变化。 由于细分市场不同，需要保持顾客的稳定性和持续性，短期内将保持原有的业务模式，但中国化工行业对中国农药业务的覆盖范围无疑将大幅扩大。

农化市场面临着变局[/s2/]

据中国农药工业协会统计，目前国内约2000家农药公司中，500多家为农药原料药生产公司，呈现公司多、小、分散的问题，至今没有哪家龙头公司具有国际竞争力。 年销售额超过10亿元的中国农药公司只有40家，销售额在1亿元以下的公司达到1800多家。 前10家农药公司的销售额占所有领域的9.2%，前20家占14.8%，6家占世界总销售额的76.5%。

受生产能力过剩和仿制竞争的影响，国内规模稍小的农药公司已经退出市场，整个领域的集中度逐渐提高。 此外，绿色环保农药品种的市场接受度逐渐提高，高毒性高残留农药品种的落后产能逐渐被淘汰。 但是，由于分割的地区市场和隐蔽的地方保护，价格更低的中小农药制造商还具有生命力。

根据中国农药工业协会制定的《农药工业第十三个五年计划》，目标是到明年农药原药公司数量减少30%，原药生产更加集中，国内排名前20位的农药公司集团销售额达到全国总销售额的70%以上。

农药领域人士表示，先正达的农化业务在中国市场收入规模约21亿元，另外两家收购的主角杜邦农化板块约7亿-8亿元，陶氏约10亿元，两家合并将涉及部分杀虫剂业务剥离，在中国的收入将减少。 拜耳收购孟山都后，由于孟山都大部分是种子业务，农药销售规模共计约14亿元。 这是因为即使在领域洗牌后，先正达也会保持中国的领导地位。

在中国还很少提到整体的价格垄断，但毕竟作物比较分散，水稻、小麦、果树、蔬菜，各地区、各种类的给药习性和给药水平优势不同。 跨国农化巨头在中国市场的占有率不如世界市场集中，几个外资农药巨头加起来只占约四分之一左右，还是以中国公司为主体。 上述农药领域的人说。

据先达年报报道，亚太地区年销售额18.4亿美元，营业利润5.35亿美元，营业利润率29.1%，比去年同期增长1.6个百分点。 从利润率水平来看，欧洲、非洲和中东的利润率高达34.6%，营业利润达到37.9亿美元。

中国农药公司的特点是制药公司生产的大产品份额大，国内产品价格低于进口产品。 虽然跨国巨头在专利型农药方面获得超额利润，但为了保持技术领先，每年在研发、服务、企业品牌等方面的投资远远大于国内公司。 上述安稻麦人士表示，中国是一个碎片化的市场，各省竞争情况不同，在其他国家很少见到这么多中型公司和小型公司竞争。

未来领域的竞争日益激烈，中国的政策是推动农药零增长，越来越多的技术高、残留低、对环境作物和土壤友好的产品被看好，但低端产品逐渐淘汰。 收购先达后的中国化工行业，机遇和挑战十分紧迫。

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