“降准后看降息中国步入长时间降准降息通道”

4月19日晚，央行宣布，自年4月20日起，将存款准备金率下调1个百分点，加强对中小企业、三农的定向下调。

从全国124.89万亿美元的存款总额来看，此次下调将释放1.2-1.5万亿美元的基轴货币，发挥的力度远远超出预期。 上次同等程度的下跌，还是在2008年全球金融危机之后出现的。 这是多种因素重叠的结果。

一季度经济持续恶化，前期降息效果不佳，万亿元换地方债券箭在弦上，存款保险即将启动，外汇占用金持续减少的各种因素叠加，下跌水平远远超出预期。 考虑到贷款利率仍然很高的企业，下调后的利率下降仍然是可能的。

从长远来看，中国已经进入了漫长的降息之路。 另一方面，随着中国经济增长率中枢的下降，存款利率中枢必要且低下。 另一方面，人民币走向国际化也不支持人民币币值稳定，利率长期高于外汇。

中央银行为什么要出台这样巨大的下调政策，其原因首先有以下几点。

经济增长依然陷入泥沼

经济仍处于通货紧缩的危险边缘，从价格指数来看，一季度cpi比去年同期下跌1.5%，ppi比去年同期下跌4.6%。 。 其中cpi还没有触及历史低位，但ppi的增长率下降到了与98年亚洲金融风暴时大致相同的水平。 (图1 )

从增长率来看，按可比价格计算，一季度gdp增长7.0%，增长率持续下降，规模以上工业增加值增长6.4%。

7%看起来还很强势，但名义gdp增长率只有5.8% (价格水平下跌1.2% )。 去年12月人民币贷款加权平均利率为6.92%。 名义增长率跌破贷款价格，公司利润压力较大。 (图2 )

名义gdp增长率与贷款基准利率之间的差距已经接近历史低点，略高于98年金融危机时的水平，与2008年全球金融危机后达成的低点基本持平。

公司利润状况令人担忧，1-2月，全国规模以上工业公司利润比去年同期减少4.2%，主营业务利润率仅为4.9%。

在信用方面，3月广义货币m2比去年同期增长11.6%，增速下降0.5%。 一季度，社会融资规模为4.61万亿美元，比去年同期减少8949亿美元，下滑严重。

无论从哪个指标来看，经济都面临失速风险。

外汇占款的减少也成为了中国经济的新常态。 在1月份金融机构外汇占款减少1000亿元后，央行统计司司长盛松成上周二表示，3月份外汇占款减少2307亿元，创历史最低纪录。 从年6月开始，外汇占款已经累计减少5000多亿，基本不再消费上次下调释放的6000多亿基础货币。 外汇占款一般来说是居民公司用手中的外汇兑换投入的人民币。 外汇占款减少与美元上涨、出口减少有关。 注意者网注)

前期的降息效果不好

在这次下调的半年前，中国已经经历了两次降息和一次下调，但效果并不理想。 上次下调是为了应对外汇占用金的减少，刺激效果有限。 而且，虽然两次降息有一定的效果，但考虑到利率市场化进程中基准利率价格指导效果的弱化和银行存款侧价格的上涨，降息的刺激力度还不够。 (图3 )。

图片:降息、降息对国债收益率的影响

迄今为止的一次降息、两次降息并未使市场利率中枢大幅下降。 截至此次下调前，国债利率达到3.56%的水平，与年11月降息前的3.65%没有明显差异。 年11月首次降息后，国债利率短暂下跌后迅速反弹。 2月初下调基准后，国债利率在小幅下行后仍进入上升通道。 2月底的利率下调甚至看不到降低市场利率的效果。

在多方面因素的影响下，央行的下调幅度超出了市场预期。

下调后，查看利率下调情况

这次下调后，笔者今后也将继续在期待降息操作配合，吸引资金流向实体经济的年内持续下调，这也大致如此吧。 为什么呢？ 理由有以下几点。

贷款利率不适应经济新常态，仍然很高

尽管已经有过一次降息、两次降息，但目前的贷款利率，仍然对实体经济非常不利。

下图为a股上市公司除金融业外的22个领域平均利息税前利润/总资产。 22个领域中，只有9个领域的比率高于5.75%(1年期贷款基准利率)，只有7个领域的比率高于6.92% (去年12月人民币贷款平均利率)。 也就是说，如果以平均贷款利率借款扩大生产，在超过2/3的领域会亏损的ebit比贷款利息少)如果以基准利率借款，即使还有3/5以上的领域无法盈利，基准利率下跌10%时，仍有9个领域无法盈利。

因此，如果没有利率下降的合作，就很难全面为实体经济服务下降所产生的流动性。 公司缺乏以目前利率水平借款扩大生产的动力。

从更长时间的角度来看，中国经济增长率中枢已经下降，存款利率也应该相应下降。 但是，我们的基准利率还没有离开历史区间，太高了。 (图5 )

从图表中可以看出，目前名义gdp增长率已经达到一年期贷款利率。 这在历史上只发生过两次。 一次是1998年的亚洲金融危机，另一次是2008年的全球金融危机，都源于经济增长率的短期超跌，很快出现了v字型的反弹。

这次，经济没有变得不稳定，也谈不上v字反转，7%的经济很可能是未来政府必须长时间追求，但未必能实现的增长目标。 2000年以来，贷款利率以6%左右为中枢上下调整，但这对当前新常态来说过高，特别是一季度名义gdp增速达到贷款基准利率。

经济名义增长率的底线是债务利率，债务利率的上限是经济名义增长率。 无论是通过刺激经济增长，还是通过降低利率，都必须将上图两条线分开。 两条线相交，从微观上来说，意味着公司难以通过正常的债务投资，来应对债务的价格；从宏观上来说，意味着债务/gdp的比例失控。

债务利率代表债务的增长速度，如果超过gdp增长速度，在发生大规模债务违约之前，将通过指数威力不可抑制地上升债务/gdp比率。 这在近现代欧洲金本位时代很常见。

如果以gdp名义增速()； 在贷款利率的情况下，强行用贷款给经济区块输血只会继续加剧债务问题。 因此，我们为了应对经济增长率中枢下降的新常态，不仅要降低准，还必须继续降低利率。

人民币国际化，也要求人民币利率与外汇利率逐渐接轨

人民币要成为货币价值稳定的国际储备货币，其利率很难与其他货币有很大的差距。 人民币国际化后，币值稳定，资本自由流动，有很大的外汇利差，三者只能二者选一。 否则，投资者和融资者将存在巨大的套期保值空之间。

显然，币值相对稳定、资本自由流动是人民币成为国际储备货币的基本条件。 外汇的差距不能很大。 在国内外资本市场逐渐相互联系的情况下，利率水平也有必要逐渐降低。

坏账率持续上升，银行的坏账能力下降

一季度新增人民币贷款3.68万亿元，比去年同期增长6018亿元，新增人民币存款4.15万亿元，比去年同期减少1.64万亿元。 呈现出贷款旺、存款弱的不对称格局。 在利率市场化和金融媒体化的趋势下，银行存款流失问题越来越严重。 更重要的是，由于中国基本货币投放方式的转变，存款比长期上升。

中国的货币投放方式发生了根本性的变化，主要的货币投放渠道正在从外汇占款转向下调，将来计划转向再贷款。 从存款和贷款相互衍生的角度来看，通过外汇占款投币是银行先有存款，然后放贷款，并且两者只有银行先放贷款才能创造存款。 这样的变化必然导致了银行领域平均存款率的暴涨(具体参见笔者的文案《存款率监管20年:我们真的知道存款率吗？ ”。 数据显示，自去年6月外汇占款开始减少以来，银行存款率持续上升。 下图1月的存款率下降是因为央行只调整了统计口径，2月存款率持续上升。 (图6 )

预计今后银行贷款率将继续上升，在贷款率监管约束下，将影响银行的贷款能力，任何政策的刺激能力将被削弱。 货币当局必须加大刺激力度。

基准利率的指导作用减弱，利率降低需要准合作

随着未来利率市场化的发展，基准利率的利率锚定作用将逐渐消失。 这将是中国式降息未来可能面临的不自然利率市场化后，我们的价格型货币政策工具基准利率本身将步入历史的尘埃。 货币当局在金融机构按基准利率定价时，需要数量型工具的协助。 在前两次降息期间，曾一度下调基准，但只能应对过去半年多外汇占款的减少，并无刺激意义。 我们也看到了国债收益率回到了降息前的水平。

外汇占款减少，储蓄率失真高

当时，央行为了回收外汇占用发行的大量货币，正如近年来我国存款准备金率处于20%左右的畸形高水平一样，外汇占用累计接近30万亿美元，目前的m0也有6万多美元。 但是，进入年后，中海外汇占用金开始下降。 这个时候，慢慢降低以前不得不提高的准备金率，是合理的方法。

另外，在利率市场化的背景下，银行利率差变窄，储蓄率失真高，银行领域的风险就会增加。 通常认为利率市场化后，银行的利率差将在1%左右，如果按4%的负债价格计算，银行的利率差收益将在近20%的存款率上完全消失。

最近下调后，存款准备金率仍达到18.5%。 相比之下，2007年的储蓄率一直在13%以下，到1999-2007年的历史低点更是只有6%，在空之间巨大。

此次下跌有经济下滑、外汇占款减少、地方政府债务置换、存款保险上马、前期降息效果下降等多方面因素。 预计准后降息并不远。 将来，为了适应经济的新常态，下调和降息政策将会合作采用。

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