“管清友：2017年股市可以适度乐观”

微观见闻和感受方法

在谈股市投资机会之前，我想先分享几年的微观见闻和感受。

年3月以前开工旺季传来时，我们的周期研究员到山西调查煤矿开工情况，发现小产能公司大量关闭，大产能公司开始比较严格地执行供给侧的改革任务。 虽然含有市场自行清算的成分，但行政力量肯定起着重要的作用。 但是，当时动力煤的价格比15年末上涨了20%。 当时，我在想这样的行政力量是否会浪费在加快市场清洁上呢？

5月份，我们又去调查了煤炭最重要的下游领域的钢铁厂。 当时唐山正在筹备园博会，钢铁厂几乎全部停产，整个河北省的高炉操作降到了过去十年来的最低水平。 据了解，河北省钢铁产量占全国的25%，新产能下降速度前所未有，我们面临的实体诉求下降由来已久且缓慢。 所以，从3月初到4月底的短短一个月，螺纹钢从2000上升到3100，可见这个幅度超过了煤炭。 这个时候，我们意识到供给侧改革带来的影响从上游传到了中游。

下半年受包括水泥、化工产品价格在内的中上游涨价的影响，许多公司开始自主补货库存。 再看下游，我们研究员10月份去江浙地区纺织厂草根调研，春江水暖，小公司先知，很多纺织厂织机负荷率超过了09年的高点。 这个消息很重要。 纺织是我们最典型的制造业，最市场化，所以不能用基础设施ppp来拉。 因此，10月ppi转为正，制造业投资增加，转暖并不意外。

这一年，我们从上下游的草根调查中追踪过来，确实感受到了一些积极的变化。 尽管gdp为6.7三个，但经济的实质运营状况并不线性，大萧条周期也不是平稳的死水，特别是在宏观调控的一点点手段上，这种影响很大，政策制定者自身有时也无法想象。

年宏观形势评估

中国长期的经济趋势和政策取向比较明显，三期重合将是未来五年的常态，但对资本市场来说，更注重中短期的边际变化和预期差距。 从2009年的宏观形势来看，在这一漫长的趋势中有可能出现新的三期重叠嵌套的情况。 我们将这中期新的三期重合定义为中期自主库存拐点的补充、供给侧改革不放松、外部恢复共鸣的诉求这一新周期。 由于gdp波动区间越来越窄，投资者很可能对这些中短期迹象重视不足，由此产生的预期差距正好是寻找投资机会的重要线索。

此外，全球经济金融的一个新特点可能支持这种评估。

首先，年很可能是全球化向逆全球化过渡的重要拐点。 美国大选，英国脱离欧盟可能只是开始。 世贸组织两次下调全球贸易增长率，从最初的3.9%降至1.7%。 这是逆全球化的一大现象。 现在出现逆全球化的趋势，本质上是好处的不平衡。 英国脱离欧盟是逆全球化的标志，川普当选后对全球化的反思和谴责达到高峰，意大利也必须公投。 我们正在进入一个跨国力量平衡的新时代。 过去大家共同认可的价值观有可能被撕裂。

第二，政策的重点是从货币转向财政。 世界主要央行越来越清楚地认识到，单靠货币政策不容易产生实体诉求，推高了金融资产泡沫，加剧了金融市场的波动和贫富分化。 政府主导的投资可能面临效率低下、财政悬崖等一系列问题，但在短期内，特别是失业问题突出、分配不公平等社会矛盾鲜明的阶段，似乎没有更好的选择。 这意味着政府将开始施加新的杠杆作用，大规模国债发行将提高实际利率水平，我们一直谈论的长期负利率趋势有可能成为中期拐点。 这种评估对债市和大宗商品尤为重要。 因此，我们看到的中国ppi与去年同期相比转为正的是全球趋势的代表，持续性有可能超过市场预期。

从这两个逻辑来看，近期资源品涨价和制造业回暖的趋势可能更为明显。

a投资股市的机会[/s2/]

基于上述宏观形势评估，让我们来看看全年股市投资机会。

当然，我们仍然需要长期消化上次股市大幅波动带来的各种问题，但从中期来看并不悲观。

市场对货币政策的进一步宽松预期下降，对人民币贬值的预期上升，但下半年股市运营的逻辑似乎并未受到这两个问题的困扰。 由于货币政策和人民币汇率问题都不是新问题，他们的波动对股市边际的影响在下降，市场往往对新的、意想不到的现象赋予了越来越多的权重。 现在，这个新的、意想不到的权重似乎是利润改善。 这与我在上述经济中周期性复苏也是一致的。

大家现在最大的担忧是公司的利润改善得不到证实。 目前，我们看到的是价格从上游向中游的传导，下游的cpi表现还不清楚。 上游的盈利状况已经开始见底，中游流域的毛利率也开始上升。 价格上涨可能还没有结束，但最近河北、山西、甘肃等地出现了许多针对比重污染天气的大规模、长时间停产，因此上游原材料库存还很低。 现在，价格推动这一步起到了明显的效果，能否继续向下游传导，完全取决于终端的诉求。 另一方面，下游的汽车、家电、房地产经历了过去两年的加速库存，目前的库存相对较低； 另一方面，下游的诉求从基础设施大幅增加，能否应对房地产下跌至关重要。

其实，去年房地产投资变得相当糟糕。 大概只有5%左右。 施工面积增长率小于4%。 所以，在降低空期间最大的不是房地产投资，而是房地产销售。 房地产销售面积增加了25%，但制造业、工业的增长率几乎没有变化。 因此，房地产销售下跌对经济的负面影响并不那么悲观。 年一定是基础设施规模较大的一年，基础设施增长率可能会超过20%。 9月、10月公司长期贷款增长较快，并有实际诉求。 通货膨胀很可能受价格的推动和诉求的吸引而温和上升，从而扩大公司的利润改善面。 所以，我认为利润改善在短期内还无法证实。

另一个担忧可能是货币政策边际紧缩和通货膨胀会不会对市场产生负面影响。 还没有看到。 本来我们在2005年到2007年这样的经济过热的循环中，并不是没有通货膨胀大幅上升的基础。 至少是因为房地产价格上涨率放缓，油价也难以出现反弹幅度。 货币政策中确实不再频繁出现准利率下降。 整个利率中枢可能是向上的。 特别是关于短期利率，从下半年的公开市场操作来看，央行明显在收缩增长。 首先是为了乘坐泡沫。 但是，长期利率肯定不会怎么提高。 由于财政压力大，建设类债券和公司的中期贷款增长会比较快。 中枢的上升，最值得担忧的是债市，历史上也有不少是看着利率中枢和股市中枢而上升的。 特别是利率底部回升的时候，13年的钱荒应该不会再发生了。

另外，全年房地产调控政策和对资本外流的严格控制会给整个流动性池带来很多增量，所以股市也会受到一些积极的影响。 如此看来，股市可能是大规模资产配置中性价比较高的资产。 在领域方面，如果不仅是周期这条线，评价通货膨胀率温和上升的话，后面涉及的领域也应该有机会。

大家正在寻找资本下一个所谓扫荡的资产行业。 其实这几年资产行业不仅仅只有这些数量。 股票、债券、不动产，原来我们有信托这个部分和商品这个部分。 在年和债券这两种资产中，不是有像去年在商品市场上看到的情况吗？ 由于基本面改善，资本突然加速进入、泡沫化，监管变得严格，最终强制降低杠杆作用。 而且，这个市场失去波动性，波动非常剧烈，下跌非常剧烈，这也是目前值得怀疑的地方。 我认为在期待一贯性的情况下，会以非常高的概率发生。

最后总结一下，我们对当前年份的展望是，经济平稳下行，通货膨胀有可能平稳上升。 政策的不确定性仍然很大，股市相对来说很有前景。

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