“花费沉浮：成也地产，败也地产”

文|中泰证券研究所梁中华

房地产是我国居民最重要的配置资产。 据国家金融快速增长研究室( nifd )公布的中国国家资产负债表显示，截至年末，中国居民部门总资产358万亿美元，其中164万亿美元为房地产，占居民总资产的近一半。 2008-年居民总资产增长中，45%由房地产贡献，房地产可以说是我国居民储蓄财富最重要的手段。 相比之下，居民的金融资产只有180万亿美元，其中一半以上是现金和存款( 94万亿美元)。

考虑到年后房地产的繁荣，到年底我国居民持有的房地产总市值至少在200万亿美元以上。 - -年两年间，我国百城房价指数上涨了13%，因此，即使居民不再新购买不动产，以前购买的库存不动产的账上也浮着20万亿美元以上。 再加上两年内居民增资的房地产近24万亿，年底居民部门持有的房地产总市值在208万亿左右。

另外，对nifd房地产的测算可能有低估，实际居民持有的房地产总规模可能相当大。 我们将城市市区常住人口数、人均住宅建筑面积、住宅平均单价三者相乘，估算我国地级以上城市市区房地产总市值，到年底的结果大致在270万亿左右。

由于缺乏数据，我们还没有考虑到县、镇、农村地区房地产的市场价格。 如果考虑的话，全国房地产总市值在300万亿美元以上，其他很多测算也在这个数值以上。

事实上，我们居民不仅直接持有房地产资产，而且间接持有很多与房地产市场走势相关的资产。 例如，居民将钱存入银行，银行通过发放贷款、购买债券、非标准化等方式将居民的部分资产间接配置到房地产行业。 同样，居民购买的股票和基金等金融产品最终也会流向房地产行业。

考虑到这些，根据nifd的数据口径，截至年底，我国居民直接或间接持有的房地产相关资产207万亿元，占居民总资产的近60%，6成资产配置在房地产及相关实体行业。

居民将大量资产配置在房地产上，如果房价上涨，居民直接或间接持有的房地产相关资产将享受增值收益，财富的增加将对居民的支出产生重要影响。

例如，中国70个城市房价涨幅5.2%，房价上涨带来的存量房产增值9万亿美元，当时居民可支配收入仅增长4.6万亿美元，只有房产增值的一半。

出于同样的理由，中国居民的不动产增值规模达到了14万亿，是居民可支配收入的3倍以上。 除不动产外，居民配置的债券、股权等其他资产也与不动产有很大关系，因此在不动产价格上涨时也享受增值收益。

在过去的十多年里，我国居民的工资收入增长率往往远远落后于财富的附加值。

所以，我们发现，房价大幅上涨的城市，费用的相对性能也会好一些。 例如，-年小城市房价大幅下跌时，小城市的支出走势也明显滞后于大城市。 年以来，小城市棚户区改革继续刺激，大城市房地产调控收紧后，小城市房价涨幅远超大城市，费用增长率特征也明显扩大。

不仅是财富效应，中国房地产对费用的影响也体现在收入效应上。 因为，中国居民的工资收入也很大程度上依赖于房地产经济的快速发展。 根据我们的估算，每单位房地产领域的gdp增长，共可拉动1.6单位其他领域的gdp增长，房地产对开采、金融、金属冶炼、非金属产品、零批等领域的拉动作用尤为突出。 过去十年，我国1/3左右的经济增长是由房地产直接或间接拉动的。

因此，房价上涨对费用双重拉动，建房增多拉动经济，房地产增值增加居民财富，收入效益和财富效益均为正房价下跌对费用双重拉动，住房建设减少拉动经济，房地产价值上涨拉动财富

考虑到经济中的房地产体量，以及我国居民在房地产配置中的体量，主导我国支出波动的其实是房地产市场的走势。

但是，房地产市场的迅速发展，也往往意味着居民杠杆率的上升和债务负担的加重。 所以关于不动产和费用另一个有争议的问题是，居民举债买房是否控制了费用。

从世界主要经济板块的数据来看，债务抑制费用的现象不明显，越举债，费用反而越促进。 发现各主要经济区块的居民杠杆率和支出增速确实有一定的负相关。 也就是说，居民债务水平越高，支出增速越低，但这种关联性在统计上很弱。

更明显的结果发现，各经济区块居民杠杆率的一些变化与支出增速有非常显著的正相关。 也就是说，居民杠杆率上升，加杠杆，居民支出增速反而会提高，加杠杆的速度越快，居民支出就越好。 居民杠杆率下降，居民去杠杆化，居民支出增速反而下降。

其实，即使居民债务负担已经很重，费用受到一定的影响，但如果这一时期居民持续大规模借款，费用得到资金支持，短期内有可能维持高增长，这背后的道理很容易理解。 再者，居民借钱最先购买的是房地产资产，房价上涨的收入效应和财富效应对费用有拉动作用。

因此，只要居民杠杆率高问题不大，居民持续举债，房价上涨，费用就可以。 更令人担忧的是，居民去杠杆化程度高、居民去杠杆化、房价下跌的经济阻滞可能成本更低。

另外，房地产相关费用的增长率和其他非必要费用的增长率同样是上涨和下跌，房地产相关费用过多并未出现其他费用被抑制的现象，也证明了房地产替代效果不明显。

对其他经济区块的情况也进行了考察，发现即使是居民债务负担最重的经济区块，房地产相关费用和其他费用同样是上涨和下跌，替代效果不明显。

所以，从这个角度来看，要理解中国支出增速的下行，首要原因不是债务负担抑制了支出。 这是因为房地产的替代效应不明显，收入效应和财富效应的影响更大。

另外，在过去的十年中，我国居民的杠杆率不断提高，债务负担一直在加重，但在过去的十年中还是经历了三轮起伏周期。 即使可以通过杠杆率高、债务负担重来说明增速的下行周期，但为什么要增速，在高债务负担下会有上行周期呢？ 所以债务负担沉重的不是影响短期支出变动的主导力量。

虽然与国际经验相似，但居民杠杆率的一些变化反而与我国的费用周期完全一致。 发现居民举债早的时候，费用也很高，而举债晚的时候和举债的时候费用也相对较差。

年二季度以来，我国居民举债速度不断放缓，房地产市场也逐渐下跌，是本轮费用增速下降的首要原因。 所以，我国居民增速所需的短期下行，不是因为举债过多，而是因为举债太晚，房价没怎么上涨。

总结一下，债务抑制上的现象可能存在于微观个人身上，但宏观上并不明显，反而是居民举债促进了短期收入的增长，带来了财富效应，促进了支出。

所以，这几年，我们很少看到有人因为买房子而变穷，有控制费用的能力。 买房子的人、买的房子越多，大部分都是人生赢家，越来越富裕了。 相反，没有杠杆化和购房的人，工资的增长跟不上房主的财富增长，变得越来越穷，但这部分群体不是费用的主导力量，所以后面的特集会分别介绍。

房地产对费用的替代效应有限，既然可以通过收入效应和财富效应拉动费用，那么向居民举债，刺激房地产的快速发展，似乎就可以成为拉动经济增长的永动机。 但是，事实并非如此。 虽然也有短期见效快的事件，但如果反复进行，长期来看反而不是好事。 刺激房地产就是这样。

另一方面，举债本身就是一个危险的游戏，我国居民的杠杆率已经非常高。 杠杆经常与风险为邻，当世界各经济板块居民达到一定程度后，房地产市场的危机就会爆发。 最近，被称为高房价神话的澳大利亚、中国香港等经济区块的房价也发生了调整，更加印证了没有永远无法打破的泡沫。

我国居民杠杆率已经达到60%左右，是主要新兴经济体中最高的，另外考虑到居民可支配收入所占比例，债务水平接近美日陷入危机时的水平，居民杠杆不可能永远增加，总会有危险爆发的时候

另一方面，中国各线城市的房价已经很高，刺激空之间有界限，刺激政策也在短期收缩。 目前我国大部分城市的房价收入比在15倍以上，国际上最重要的经济区块通常在10倍以内。 特别是小城市面临着人口净流失、二手房市场紧缺的压力，原本每年过剩，出现价格下跌的现象，受棚改货币化的刺激，小城的房价大幅上涨。

高位房价下，棚改目标减半，货币化安置比例也将大幅下调，我国房地产市场短期将面临回调压力。

居民杠杆率、房价均已达到高位，意味着持续刺激房地产拉动经济，拉动的空之间存在界限。 如果进一步刺激，短期情况会好转，但长期风险会更大。如果不刺激，短期内会面临召回的压力。 这是经历三轮刺激后必须面对的困境，但在短期内房地产周期倒退的情况下，其主导的我国支出走势一定要面对下行压力。

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