“至暗时刻：京东的困顿与破局”

投资焦点

京东的出场并不令人惊讶，但也有充满期待的时候。 凭借自建配送高效以物流为核心的高质量服务，京东确立了电子商务领域的体验标准，成为规模仅次于天猫的跨品类运营综合电子商务巨头。 上市后被打上中国亚马逊的标签，腾讯和沃尔玛两大流量巨头和大供应商共同进入，成为自营电子商务商快速发展的标杆，是阿里在国内电子商务市场的唯一对手。

京东对利润端的诟病表现随着企业上市至今改善趋势显著，但在gaap口径下，京东尚未完善盈余年度。 更重要的是，17年下半年以来，京东规模增长开始失速，3q18客户数成立仅三年时间的拼多多，对京东的快速发展模式和未来前景的争论日益热烈，股价也出现了大幅调整，京东的黑暗时刻。

涉及到破局之路和企业战术的选择。 京东过去是以供应链效率和高质量体验凝聚的3亿级中高级质量客户，是企业最核心的资源。 比起牺牲体验、大幅增加覆盖价格来追求渠道无限下沉，越来越聚焦于现有客户的质量和成本上涨诉求，提高库存客户的成本频率，在今后一段时间内京东将更切实可行，并且具有长远的战术价值 京东物流和京东金融(现更名为京东数科) )是京东从零售商转型为服务商的两大战术业务，但目前其增长仍植根于京东零售系统的扩展。

京东的商业模式、增长路径、战术方向、资本市场评价，无疑是中国电商领域的代表样本。 我们前期对蚂蚁的研究是注意新闻网络领域20年来的变迁，了解从线上到全渠道的商业生态重构的最佳样本。 同样，本文对京东的研究，既是对京东自身投资价值的探讨，也是对我国电商乃至整个零售领域商业模式和投资逻辑的再现和推导。

回顾京东成长史，自04年从线上3c柜台转型电子商务以来，除了资本持有外，京东在中国电子商务界的驰骋始终依靠两大王牌:低价正品和高质量体验。 前者将直接打击网购初期价格混乱、假货横行的痛点； 后者以自营配送的高效物流体验为核心，树立了电子商务体验标杆，与天猫一起引领了电子商务企业的品牌化趋势。 14年上市后，京东先后引进腾讯和沃尔玛两大战术股东，大幅扩大了企业前端流量入口和后端业务超供应链资源，成为仅次于天猫的规模跨品类运营综合电商巨头。 年，京东交易规模达到1.29万亿元，营收3623亿元，年活动用户2.9亿人，夸耀EC领域。

我们明白京东是一家具有互联网属性的零售企业。 自成立以来，京东一直保持着较强的零售属性，自营业务是企业业务的基础和流量来源，平台业务是企业变化的利器。 年，京东自营在总gmv中占58%，贡献了92%的收入。 自营职业者聚集的顾客通过开放平台实现广告流量变化，年平台服务(主要是广告佣金)贡献256亿元的毛利，占过半。

京东多年沉淀下来的质量客户群，是京东未来版图扩张的基础和流量壁垒。 京东现在积累的3亿质量的顾客粘性高，成本效益高。 1 )企业表示，2008年在京东注册的老客户平均年购买件数从2008年的3.7件稳步增加到年的30.2件。 2 )年1月，京东正式推出收费会员体系京东plus，截至年9月，plus会员突破数千万人，会员续展率接近80%，成为国内发展最快、成熟的电子商务收费会员体系。 另外，从会员画像来看，65%为35岁以下的年轻会员，近60%的会员生活在一线城市，89%的会员为本科以上的高学历者。

17年下半年以来，京东规模增速暴跌。 3q17单季度gmv增长率从2q17的46.4%降至32.3%； 截至Q18，gmv仍保持30.5%的增速，但营收增速降至25.1%，位于企业指导下限( 25-30% )，更是预告4q18营收增速为18-23%。 活动用户增长率降至14.6%，期末3.05亿绝对客户规模首次出现环比减少( 2q18客户数3.14亿)，被迅速崛起的拼写错误( 3.86亿)超越。

的结构不同，京东很难完全复制亚马逊的平台化道路。 京东在自营电子商务、自营物流起步的模式与亚马逊起点相似，上市时带有中国亚马逊的标签，但在之后的快速发展中，未能复制亚马逊在美国电子商务市场的成功。 其理由如下:1)市场地位、竞争结构不同。 亚马逊之所以成功转型，是因为ebay没有转向b2c的战术落后。 但是，在京东自营业务还没有每个人发展的时候，阿里开始了向b2c的转型。 网络效应带来的特征在蚂蚁这边。 2 )配套基础设施的完善程度不同，亚马逊物流对客户的吸引力强于京东物流，流量把手更牢固。 3 ) 3p业务的作用不同，亚马逊发挥着万能淘宝的作用，差异化竞争的特征非常明显。

京东规模增长的失速有阿里企业品牌二选一等短期外部竞争因素，但更根本的原因是，过去京东所称的以物流时效为中心的体验特征被私人系统迅速追赶，在流量和商品方面没有确立差异化的特征。

1 )流量的运营。 京东自成立以来以物流为主的供应链效率较长，自15年京腾计划以来，前端营销复制了一级入口+广告资源的合作模式。 同样由于基于Wechat生态的举措很多，京东无法探索发挥社会交流流量共享属性的较为有效的玩法，以物流下沉、高质量的服务为核心卖点，在低价市场的网络购物边缘客户中略有

2 )物流时效是京东过去体验特征的核心部分。 我认为目前京东的物流效率仍然很好，但与私人系统的相对特征相比逐渐减少。 此外，阿里系顾客体验的提升仍处于敏感区间(2-3日至回/当日)； 并且，京东物流时效的提高进入了客户比较不敏感的深水区(部分地区从第二天到了当天； 当天接近快递的极限，定时价格暴涨，需要付费)，客户实际感受到的差距将持续缩小。

3 )商品类别。 流量末端运营相对短板和物流时效特征的弱化，是运营水平掣肘京东规模持续快速增长的主要原因。 支持前端销售，现有电器类(约gmv50%，现金牛和基本盘)、商超速消类)约11%，提高复购率的战术类)、服装家纺类)约15%，毛利和广告/(/k0/) )之间的扩大)， 从品类角度来看，京东目前增速放缓，关键在于支撑未来增长的核心品类不足。

京东对利润端的诟病表现是随着企业上市，至今在gaap口径下，京东尚未完善盈余年度，但改善趋势明显:全年gaap母亲净亏损收窄至1.5亿元； 1-3q18、京东gaap归母净利润21.9亿元，其中1q18/2q18/3q18归母净利润15.3/-22.1/28.8亿元，净利率1.5%/-1.8%/2.7%，非促销方兴未艾。 虽然京东自年来实现了连续盈利，但利润波动性依然很大: 3q18单季度non-gaap净利润为11.8亿元，净利率为1.1%； 作为研究对象，3q17单季度的non-gaap净利润为22.2亿元，净利率为2.7%。

我认为，除领域竞争因素外，京东利益方的变动越来越多，来源于规模的优先追求和以物流社会化为代表的新业务开拓。 1h18、京东核心商城业务营业利润33.8亿元，比去年同期增长41.4%，营业利润率1.6%； 但是，战术新业务(社会化物流等)的损失扩大到24亿2000万元( vs 1h17仅为3亿8000万元)，物流转型开放运营商的投资布局、市场争夺是京东利润的首要拉动项目。

平台服务收入是京东商城业务的主要毛利来源。 京东商城主业目前的盈利模式类似于自营商家的盈利模式，平台发生了变化，平台服务的盈利贡献从15年开始超过自营商品的盈利，近年来成为京东综合利润率提高的首要推动力。 3q18、京东商城平台服务类收入108.7亿元，达到10.4%。 从毛利贡献来看，3q18、京东综合毛利率17.16% (自营收入口径)，其中自营毛利率7.31%、平台服务毛利率9.85%。

京东平台商家总流量价格为4.8%，相对于天猫仍在上涨空之间。 考虑到平台的货币化率(佣金广告收入/平台gmv，即商家支付给平台的总流量价格)，1h18 ) TTM )京东平台业务的总货币化率为6.4 )，除去物流服务后， 作为研究对象，阿里国内EC平台fy18的货币化率约为3.66%。 考虑到淘宝商家免收佣金，且广告收入也是首要由天猫品牌商贡献，如果极端淘宝商家完全不做广告，天猫的货币化率上限为8.3% (假设天猫的货币化率为1%/2%，那么天猫fy18的货币化率为8.3%，

对外扩张期的亏损带动业绩，物流真正的盈利能力被低估。 年4月，京东宣布成立物流子集团，业务完全开放，社会化运营，也就是不再只面向商城业务体系的供应商，从17年末开始将面向新闻网站的严选、安利等b端客户。 年京东物流外单(非自营订单)收入比去年同期增长56.4%至51.2亿元。 1h18的收入比去年同期增长151.2%，为51.1亿元，物流社会化业务的释放量很大。 认为目前的财务数据低估了京东物流的单独盈利潜力。 ①先开仓、集订单的模式导致扩建阶段设施利用率低，经营损失。 ②京东物流仍处于规模优先的扩张阶段。

北京东鞋拆解各阶段的费用:按订单履行费、物流费、配送费的顺序是真正的包含关系。 据企业年报测算，京东履行单的费用包括人工费、支付手续费、仓储租金、第三方运费及其他，其中支付手续费约5.1% (假设自营及第三方交易流水各一半)、售后服务费用(客户服务人员比例， 排除后，京东实际物流相关费用约为履行价格的88.4%。 其中，配送费用(年报单独披露项)占51.6%，适合快递企业的口径——仓储相关费用(包括仓储人员工资和设备折旧)约占36.8%。

费率口径忽略了京东品类结构、客单价变动引起的配送价格变化，人均配送费用是比费率更好的考量指标。 17年京东订单总量约24亿2000万，除去其中的虚拟订单后，现货订单量约21亿7000万，其中京东物流配送订单量约15亿2000万( 3p销售者仅采用部分京东物流)。 根据我们的估算，京东物流以11-13表现出规模效应，但13年后1均价稳定。 11-13年，京东单均履约价格从31.7元降至20元； 人均配送价格从17.4元降至10.1元。 17京东单均履约/配送价格为20.8/10.2元，4年基本稳定。 第一个原因是:①配送商品的结构变化； ②远程覆盖③时效上升的边际价格较高。

之所以评价未来京东未来单笔配送费用仍在空之间下降，首要趋势是:①京东目前基本实现了区县的全面覆盖，下一阶段各区订单密度趋薄。 ②整体配送时效要求预计不会大幅提高③最后一公里人的效果会上升空 ④新达达在快递高峰期为京东物流提供运力补充⑤更长的时间维度上，技术进步是物流价格转型的下一个突破口。

无论是电子商务还是实体零售，商务的本质仍然是追求人与商品的有效匹配。 在领域效率不断提高、分工更加精细的趋势下，不同人的货场组合需要更加不同的精耕细作方法。 明确的顾客和诉求定位是战术正确的前提。 京东物流和京东金融(现更名为京东数科) )是未来京东零售商向服务商转型的两大战术业务，但目前其增长仍植根于京东零售系统的扩展。

京东过去是以供应链的高效性和高质量的体验凝聚的3亿中高级质量的顾客，是企业最核心的资源。 与其牺牲体验、大幅增加覆盖价格来追求渠道无限下沉，不如越来越聚焦于现有客户的质量和费用升级诉求，提高库存客户的费用频率，深入耕耘质量经济，在未来一段时间内，京东将更加切实可行，长期

从流量、供应链、商品三个维度来看:

1 )流量)会员系统提高复购率，深耕优质顾客。

年10月京东发布plus会员，向国内首个电子商务业者支付收费会员的年8月，京东发布了plus会员超过1000万人的消息。 亿欧元的数据显示，会员客户渗透率约为3.2%，续费率接近80%。

根据亚马逊的经验，付费会员可以比较有效地增加会员的费用频率和费用额。 会员费对顾客来说是沉没价格，多买节约是顾客提高费用的基础动机。 亚马逊在全球拥有1亿多prime会员，续费率达到91%。根据statista的数据，去年6月美国本土会员渗透率达到59%。 46%的会员购物频率在一周一次以上，非会员占13%； 会员的费用约为1300美元/年，约为非会员700美元水平的两倍。

京东plus会员的核心职责是突破类别，拓宽瓶颈，实现差异化服务提供。 在plus会员权中，购物折扣(返利+券)和运费减免是中心功能。 会员系统通过付费门槛筛选出支付意愿最强、对平台服务感知度最高的顾客，大多期望在京东平台有较为频繁的购物行为(完全使用100元/月的购物券)，优先时效方便(运费券) 不管商品类别和服务的扩大，以付费会员为中心的升级调整可能更容易得到宣传，更容易完成有效的销售。

2 )商品:从本公司品牌、供应链的顶端重新构建零售链接

自有品牌建设是商品层面的运营战略，是差异化复制的重要来源。 比起前端会员机制的设计，能否向通过收费会员机制筛选的顾客提供更具对比性的服务、更合适的商品更为重要。 单纯的会员折扣依然停留在价格方面的竞争，差异化根植于文案方面。 会员费1&rarr； n量(会员周期内多买)、商品力决定0 )0&rarr； 1的质量变化(表现为持续费用率)。 此外，付费会员还将为自有品牌的供应链提供稳定的销售预期计划，理想情况下两者最终形成循环推进机制。

年京东开始尝试自有品牌。 前五个企业品牌中，包、化妆品中有两个企业品牌暂停。 男装interight和数码系dostyle经营良好，年销售量为亿元级别。 这表明，相对于京东更了解主力客户群体(年轻男性)的费用诉求的时尚和个性化类别，京东的设计开发能力和客户基础还不足以培养自己的品牌。

3 )供应链)家居业务与沃尔玛紧密合作，争夺早日消除高频入口；

支持家居业务的短途配送是京东在供应链维度上的另一个开拓行业。 商超快递还处于培育期，客户习性尚未养成； 从京东运回家的快消类是高频费用的入口，具有战术意义和增长前景。 与沃尔玛等战术伙伴合作，以新达达为中心的京东家业务仍是值得期待的战术行业。

与沃尔玛的合作以及京东家弯道超车的机会。 18年7月，京东和沃尔玛宣布全线库存开通，与10家云仓库合作，提高o2o筛选效率。 8月份双方合作新达到5亿美元。 沃尔玛认为这是赶超京东具有特殊意义的盟友，或京东自家业务弯路的机会。 ①沃尔玛的供应链效率当然有助于提高京东的费用管理能力。 沃尔玛核心每天的低价来源于费用管理，其50多年经营建立的高效后台、可复制的供应链管理能力将补充历史检验②京东线下流量入口。 京东还没有建立自己的实体店体系。 沃尔玛原本成熟的中国市场店体和仓储物流体系，无疑是京东线下互联网的有益补充。 ③京东是沃尔玛中国市场的核心电子商务伙伴。 沃尔玛正在全球寻找电子商务的突破口。 将1号店打包注入京东，共同注资后，京东是沃尔玛中国市场最核心的电子商务合作伙伴，承担着门店电子商务化的运营探索，投入力度值得期待。

我们把京东上市公司的业务分为自营电子商务、第三方信息平台和物流服务三大部分。 预计未来三年企业盈利4610.7/5509.6/6381.9亿元，比去年同期增长27.3%/19.5%/15.8%。 归母净利润15.2/35.6/58.1亿元； non-gaap的营业利润分别为28.1/83.7/121.2亿元，non-gaap的营业利润率分别对应0.6%/1.5%/1.9%。

综合分部估值和dcf估值，认为京东合理市值约为375-429亿美元(对应25.92-29.65美元/ads )。 .截至12.14收盘，京东市值321亿美元( 22.17美元/ads )，从年初至今下跌46.5%。 认为今年以来企业市场价格持续下跌反映了二级市场对国内宏观经济和领域竞争格局恶化的过度担忧。 在京东，过去几年，依靠体验特点积累的超过1万亿gmv规模的体量在供应链方面具有较强的特点，3亿级质量的客户多品种挖掘和平台流量波动仍然存在于较大空之间。 给予企业评级。

作者:洪涛、林伟强，来源:广发商贸零售，原文标题:《京东:直到天黑，京东的绝境和破局》

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