“余永定：人民币汇率与中美贸易战”

【原编辑】本论文是余永定在年9月9日举行的上海新金融研究院闭门研讨会上就美贸易战对金融市场的影响进行的主题演讲。

从征收关税的角度来说，中美贸易战逐渐升级。 年4月4日，美国贸易代表办公室宣布，从7月6日开始，将对1333种、总额500亿美元的中国商品征收25%的关税。 7月6日，美国正式对从中国进口的340亿美元产品征收25%的关税8月23日，美国又正式对160亿美元的中国商品征收25%的关税。 至此，对4月4日公布的500亿美元商品征收关税基本完成。 在此期间，特朗普7月10日宣布，将对从中国进口的2000亿美元商品征收10%的关税。 (这一点尚未实施，预计将很快实施。 ) 8月4日，特朗普威胁称税率可能从10%提高到25%。

其次，特朗普会对2000亿美元的商品征收10%的关税吗？ 这个税率会上升到25%吗？ 按照现在的态势，对2000亿美元的商品征收关税是几乎没有疑问的。 但是，最近特朗普说，剩下的2670亿美元的商品可以加税，直到中国向美国出口的所有商品都要加关税。 再怎么快速发展，现在还有很大的不确定性。

中美经济冲突的前景不明，中国必须保持定力。 中美之间不仅是贸易冲突，也是经济冲突。 下一步，美国如何对中国的2000亿美元、2670亿美元的商品征税？ 税率到底怎么明确？

值得注意的是，第一，关于对中国2000亿商品征收关税的问题，美国召开了为期6天的一系列听证会。 据媒体报道，95%的参与公司代表反对对中国产品继续征收关税。 因为他们感受到了“中美相互关税”对美国的伤害。

第二，白宫顾问、经济学家阿瑟·勒夫( arthur betz laffer )在最近的谈话中表示，特朗普本人认为，目前唯一同时威胁自己手中中国的手段是对中国征收关税。

中美贸易战面临的现实情况是，另一方面，美国对中国继续增税可能有一定的困难。 另一方面，特朗普可能认为自己手上的牌确实很少，不一定能用，但表面上想维持威信，展现自己称得上一不二的总统风格。 所以，特朗普敲诈的可能性很高。 面对这样的姿态，中国不必着急，应该再放一点子弹。

特朗普政权的危机不断，中国的目标是战斗。 最近白宫一位重要官员给《纽约时报》写信说，他们暗中维护着美国国家的利益。 特朗普很生气，很多官员站起来澄清这不是他写的信。 据说信是谁写的，已经集中在少数几个身上，但最终还没有弄清楚。

《纽约时报》记者认为，中国迄今为止的贸易战对策战术针锋相对，杜拉拉(美元兑美元)认为，实际上没有必要。 我们都是按比例对抗的大致上，美国提议对从中国出口到美国的500亿美元的商品征税。 假设这部分占从中国出口到美国的商品的10%，我们也相应地对从美国出口到中国的商品总额的10%征收关税。 因为中美的双边贸易不平衡，所以中国对美出口比美国对华出口多，不能使用美元对美元的做法。 如果使用成比例对抗的做法，你会对我10%的商品征税，我也对你10%的商品征税。 你完了，我就完了。 我们的目标还是战斗。

总之，我们必须合理判断特朗普的执政能力。 有人觉得他很狡猾，有人觉得他很猥琐，很笨。 现在，我倾向于认为他可能是个精明的商人，但作为政治家，水平不高，只反映了美国蓝领工人的教育水平和战术思维能力。

不仅要警惕贸易战，也要警惕投资战对中国经济的影响。 贸易战引发投资波动，外商投资减少，中国资本也有可能流入美国。 投资战争对中国经济的影响可能比贸易战更大。 今后几个月，如果贸易战继续逐步升级，进行投资战，下一步有可能很快进入汇率战，引发金融制裁和反制裁战。

中美之间爆发金融制裁战时，中国应该如何应对，这是一个非常值得研究的问题。 特别是美国对伊朗和俄罗斯的制裁，可能会成为如何将与伊朗有贸易关系的中国企业挤出swift和cips系统等非常重要的经验参考。

特朗普可能会展开第二条战线的汇率战。 中国应该考虑应对措施。

特朗普为什么要开辟第二战线？ 特朗普在年竞选美国总统时表示，将在就任总统100天内以中国为汇率操纵国，并对中国的行为采取措施。 由于美国的政治需要，特朗普暂时降级。 年4月13日，中国宣布在朝鲜问题上与我们合作，不将中国列为汇率操纵国。

但是，最近在美国打汇率战争的频率越来越高，7月13日、7月20日、8月20日、8月30日主张汇率战争的可能性。 特朗普8月30日表示，中国已经使人民币贬值以应对近期经济增长放缓，操纵汇率是中国采取的手段。 我们非常关注中国的这种尝试。 那么，中国现在有必要考虑，如果在朝鲜问题上不再与美国合作，特朗普是否会再次举起汇率战争的大棒。

如果中美之间爆发汇率战，会出现什么情况？ 中国应该采取什么样的应对措施？

宣布中国为汇率操纵人，并采取相应的处罚措施

使美元贬值；

召开新的广场协定。

种类、5种其他可能性也有，希望中国关注。

第一种可能性是，首先宣布中国为汇率操纵国，然后征收反补贴税。 (编辑注:此前美国财政部发表的汇率政策报告中，没有将中国列为汇率操纵国，但随后穆努钦表示将考虑修改汇率操纵国的认定标准，从而提高了特朗普政权认定中国为汇率操纵国的可能性) ) )

imf对汇率操纵有确定的定义。 美国对汇率操纵也提出了三个判别标准，第一，对美贸易顺差超过200亿美元，第二，经常收支盈余占gdp的比重超过3%。 第三，外汇储备增长超过gdp总额的2%。 只有满足三个条件才能被判断为汇率操纵国。

根据美国的定义，中国目前只符合其中之一。 但是，很难说特朗普是否会改变判别标准。 如果美国判断某个国家为汇率操纵国，从法律上讲，美国有权启动反补贴税( cvd，Counter-Subsidy Duties/Countervailingduty/Counter-Vailingduty )进行反体制化。

美国没有对中国实施过反补贴税，但美国在2005年前后一直在讨论这个问题。 例如，国会参议员舒默( charles schumer )曾经提议对中国进口商品征收27.5%的反补贴税。 其根据是，当时不同的研究者估算人民币汇率，有人认为人民币被低估了，也有人认为人民币被高估了。 有学者认为低估了10%，有学者认为低估了45%，但舒默对10%-45%持中数，所以没有根据。

但是，由于特朗普曾试图将中国定义为汇率操纵国，中国需要思考美国如何才能判断中国为汇率操纵国。 现在，正在对中国征收25%的关税，如果对中国征收反补贴税，税率将是多少？

第个可能性是美元贬值。

美国、日本、英国是财政部，不是央行的决定汇率。 所以，特朗普可以要求财政部长姆努钦( steven mnuchin )向市场出售美元，从而降低美元对其他国家的汇率。 具体而言，姆努钦在得到总统同意后，可以使用esf (美国外汇稳定基金)。 esf持有国债、sdr、外国证券共计947亿美元，财政部可以在出售资产换成美元后，与联邦储备系统理事会进行货币互换，以联邦储备系统理事会为执行机构，代表财政部通过外国汇市出售esf提供的美元。 虽然esf的资金量在外国汇市交易量中比较小，但它可以向市场传达目前必须压低美元的信号，从而撬动资本市场的美元贬值趋势，可能对人民币造成压力。

第三种可能性，签订新广场协议。

虽然有联合介入的可能性，但是可能性很低。 理由如下:第一，1985年广场协议时的美元指数为160，目前为90，呈上下波动。 第二，如果当时稳定美元，联邦储备系统理事会应该降低利率，但由于当时美国国内的通货膨胀没有得到处理，联邦储备系统理事会不想降低利率。 目前，联邦储备系统理事会根据自己对美国经济的评价，正处于利率上升阶段，没有利率下降，而是推迟了利率上升。 第三，欧洲、日本等央行的政策方向，不支持美国进行联合干预，压低美元汇率。 第四，目前美国国内的政治分歧非常严重，不能和当时相比。 所以，新广场协议的紧迫性和可能性不太高。

综合目前的情况，这三方面有压力。 目前，没有证据能够支持美国采取某种比较有效的措施迫使人民币升值。 但是，考虑到汇率战的可能性和影响，有必要尽早制定预案，防患于未然。

各方面作用综合后的净结果将对人民币造成下行压力。 但是，下行与否，需要考虑中央银行是否进行政策干预。 如果不介入，就下去； 如果干预的话，可能会出现稳定、上行的情况，但政策干预的负面作用会变大。

美国的就业、减税政策、退出联邦储备系统理事会、联邦储备系统理事会加息预期、以及特朗普期望的汇率政策等也是影响人民币下行的重要因素。

最近，人民币出现了相当大幅度的贬值，在10%左右，比年、年大幅下跌，但市场情绪相对稳定。 外国汇市的交易量比过去面临类似情况时明显少，外国汇市也比较稳定。 从财经媒体和交易员那里得知，目前空做人民币很谨慎，通常不敢赌人民币跌破7。

外汇储备的变动也很小。 一位长期研究美国财政部中外汇储备的官员提出疑问，如果央行通过干预外国汇市维持汇率稳定，外汇储备应该减少，但为何实际上并没有减少？

迄今为止，年7月发表的国际收支平衡表中有几个疑点。

第一，既然第二季度是双顺差，以前就说人民币会升值，为什么第二季度，特别是6月份人民币会下跌？

第二，人们普遍认为央行不希望人民币贬值，央行干预了外国汇市吗？ 如果干预了，为什么外汇储备不仅没有减少，反而增加了？ 这似乎有点矛盾。 目前有各种各样的解释，如售汇延期、提前买入、央行根据定价公式介入外国汇市等。 另外，现在的误差移动项为0，但实际上不是0，所以也有必要修正国际收支平衡表的理由。

第三，海外投资者如何看待预期的人民币汇率？ 大部分投行认为人民币存在贬值压力，美国银行预计年末为6.95，高盛将于2019年初破7达到7.1。 但总体来说，没有预计人民币会因外国投票而大幅贬值。

第四，人民币汇率保证7吗？ 首先，我们必须考虑人民币保护7有什么意义。 假设打破7，持续贬值一段时间，会有什么影响？ 破7之后，如果继续下跌，会下跌多少？ 你允许基本面继续下跌吗？ 美国的政策很难压低人民币汇率或继续压低人民币汇率吗？

东南亚金融危机的教训之一是，由于联邦储备系统理事会上升，东南亚各国资本流向美国，资本流出国出现了贬值压力。 最近，土耳其、伊朗和印度尼西亚这些国家的汇率大幅下跌，但现在的情况与当时不同。 比如土耳其里拉贬值的非常重要的原因是，土耳其有大量债务，必须大量借外国的钱还钱，所以下跌是很自然的，中国的情况和他们不一样。

总之，长期以来必须考虑汇率制度改革的问题。 中国至少从2003年开始考虑改革汇率制度，不应该再拖延下去。 汇率弹性缺失是导致我国国际收支结构不合理的重要原因之一。 中国的对外投资收益现在也是负的，借给别人钱，不仅不能收取利息，还必须支付利息。

近十几年，中国不断对外出口资本，但海外资产没有增加或减少，从近2万亿元减少到现在的1.8万亿元左右，不能像日本那样靠投资收入顺差来弥补贸易赤字了。 用什么来弥补那个呢？ 如果我们的贸易顺差大幅减少，最终会有什么影响？ 中国的对外投资收益本来就低，现在本金在减少。 这样，中国进入老龄化社会后，很有可能陷入国际收支危机。 这些问题必须现在就加以考虑。

短期内，如果不干预人民币汇率，中国可以一劳永逸地走出三难问题，为资本项目自由化、人民币国际化奠定基础，节约外汇储备，为他保留。 也可以部分抵消关税对中国经济的不良影响。

中国的汇率政策，不要太考虑特朗普的感觉，必须迎合本国的需要。 中国有充分的理由自主决定自己的汇率政策。 目前央行已经停止了对汇率的常态化干预，在跌破7的地方必须顶住压力，继续执行不干预政策，这样我们才能走上汇率改革的最后一条路。

舆论界和金融界应该支持中央银行的这种政策取向。 在谈论汇率波动、央行是否介入、汇率是否破裂7时，要尽量轻描淡写，不要太关心，尽量淡化汇率的这个问题。 而且，应该悄悄加强出行管理，随着出行渠道花样的翻新，央行应该继续填补这个漏洞，以免今后引起大麻烦。

昨天，一位著名的美国经济学家单独给我们讲了中国的汇率政策。 他认为，现在特朗普有阴谋不让人民币贬值或升值。 他警告中国不要上千人受骗，要贬值。 如果人民币不贬值，必然会对中国的对外贸易、经济产生非常严重的影响。 我不评论他说的对不对。 只是作为大家的参考。 [/s2/]

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