“专家：中国老百姓为什么普遍不相信房价会下跌？”

房价还会上涨吗？ 现在不买房子吗？ 如果说在过去十年的任何时刻，答案一定是买肯定的房子是正确的选择，那么现在呢？ 换言之，房价已经到了顶点吗？ 中国房价下跌遵循什么逻辑？

文|朱宁文钊

本文是经济注意报执行总文钊老师采访清华大学国家金融研究院副院长朱宁教授的实录，原刊登在经济注意报上，并不代表瞻望智库的观点。

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关于泡沫的机理

在过去的十年中，四次法规教育了所有购买者。 购房者相信政府希望房价不要上涨太多。 据说这就像去年的股市，政府想要长牛和慢牛，但实际上不是。

我特别想说的是，一旦预期形成，投资者就会觉得政府给我形成了某种兜底和担保。如果你觉得有担保，就加杠杆加大投机的力度和资金。 看到这种投机预期一旦形成，其实就和通货膨胀一样，只有一个价格上涨不下跌，所有的资金和资源都会投入到这里。

所以，无论采取什么样的行政手段来抑制这个泡沫和上升，都只是在短时间内抑制了，一旦退出了管制，一定会是报复性的上升。 如果这个预想不被颠复的话，暴涨就有可能继续下去。

预计在泡沫中，已经决定了所有的事件。 其中可怕的事件是，这个价格是人为提高的，而且预计上涨而上涨，所以不上涨一次，就不会横盘，也不会上涨也不会下跌。 在低位下跌的情况下，风险可以相对控制，但在高位大幅下跌的情况下，风险很大。 这不仅是买家的风险，银行系统和经济整体的风险也很大。

我本来是一个比较微观的经济学家，但现在从行动的角度多谈比较宏观的话题也是因为这个。

开始写《刚性泡沫》有两个目的，一个是帮助国际投资者更好地了解中国和中国的经济。 虽然当时还只是一年，但对于房地产泡沫，我认为如果提高房地产税或增加部分中心地区的房地产供给，将有助于稳定房地产价格。

那个时候，从我的注意力来看，其实限购并不是特别有效，限贷才是有效的。 现在的大问题是，不管政府提出什么政策，本来就是利空的政策，大家都当作利多来读。 因为我觉得现在不让卖，那以后再卖会更好的成本卖。

2008-2009年金融危机时，房价曾有调整。 但是，由于之后的政策支持，我很快就忘记了房价有可能下跌。 其实那个时候，北京和上海的房价下跌了10%到20%。 郊区可能有30%左右。 这是一个不小的下跌幅度。

但是，由于政策本身没有起到调整市场供给和诉求的作用，最终限制了市场，进一步加强了政府的刚性保证和刚性兑换。 这种东西在房价上涨两年后，购房者明年上涨的概率可能是55%。 如果上升3年的话，可能会认为是65%。 如果上涨5年的话，你会认为房价上涨的概率是100%吧。

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这是可怕的事情。 人们忘记了房价会下跌

有兴趣的是，关于房地产市场，必须区分一二线城市和三四线城市。 其实很多三四线城市在今年上升后，也还没有回到历史高峰。 大家可能注意到了，哪个市场可能回不到他的历史峰值。 所以，货币供应量每年增长11%~12%的速度，但我想大的市场投资者不会触及。 这一点一旦投机，他触及的市场投机强度就会比原来更大。

我写过复印件。 在文案中，我这样问。 一线资产真的只会上涨吗？ 我的理解是，越是泡沫结束的时候，其他都没有再涨，核心资产还在涨。

举个例子，在网络泡沫的时候，大部分网络股票没有上涨，雅虎和亚马逊等少数企业的股票还在上涨。 雅虎最高上涨至每股95美元，但在过去很长一段时间里，他的股价基本上是15美元至20美元。

让我们看看东京和大阪的房价。 相对于日本其他城市的房价，其他地方的涨幅比较平坦，大阪和东京的涨幅比较陡峭。 但是，在上升较多的城市，下跌的话跌幅也会变大。

现在的情况是，一线城市的公共实施极为丰富，而年轻一代对生活的追求和理解却不同于上一代，他们更注重体验，这种体验只能在一线城市进行。 就这样，大家都想去这些城市。 这些城市的绝对价格已经很高了。 首付贷款为什么会吓房地产商？ 因为完全超过了大家可以接受的水平。

但是，现在许多地方政府退出这种刚性保证的意愿越来越低。 或者，本来不想退，但现在不敢退。

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这次不一样吗？

最可怕的是这次不同。

致命的一致大家都认为这不是泡沫的时候最可怕。 我在写文案，刚性泡沫真的破不了吗？ 根据网民的反馈，因为写的是刚性泡沫，所以刚性意味着不会破裂。 解释说最初是用英语写的ganranteed bub-ble，是被担保的bubble (泡沫)。 被担保的泡沫一定会发生，但并不是一定不会破。

而且，我认为现在重要的是很多人认为中国不同。 我上大学的时候，喜欢读《从理想主义到经验主义》这本顾准的书。 因为我们在西方接受教育的学者很多，所以经验主义越来越多。 所以，虽然被称为俗流经济学是有一定道理的，但在以前流传下来的计划经济中，理想的颜色会多一点。

所以，我很喜欢哈耶克说的话。 奴隶制之路都是由美好的愿望铺成的。 电影《功夫熊猫》里有台词。 人在逃避自己命运的道路上经常会碰到自己的归宿。 例如，熔断机制。 我想大家都会熔断，熔断后，我卖不出去，所以我会更积极地抛售股票。 推熔断机制本来是好意，不想让市场下跌，反而引起了市场下跌。 这是我们政策制定中特别缺失的游戏想法。

我们的政策制定者总是认为，我一出拳，市场就给我出拳。 他在你出拳的时候，市场先在你脚下踢了你一脚。 这是行政管理能力必须提高的地方。

投资者只有一种真正有效的学习方法。 那真的是失去了钱。 我以前做过融券和股指期货的研究。 股市下跌，大家最先直接反应的是，我认为那是期货和融资融券的错。 但是，我们做了很多研究。 其实有股指期货和融资融券，可以帮助看空的人尽快释放风险。 这样的话，市场就不会怎么上涨或下跌了。 你越不让这些事件发生，上升就越没有任何限制，上升太多，一旦下跌就很可怕。

的监管者犯了这个错误，一想到会导致下跌，这就是下跌的原因。 其实不是。 我总是说为什么会有股票的损失，理由特别简单，因为本金涨得太多了。

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风险在哪里

目前，实体经济虽然不太好，但处于正常的转型过程中。 所以，我认为国内下一步的风险集中在金融风险上。 房地产本身并不是特别担心总是有一线城市的诉求，有时候也会买即使下跌也不是断崖式的三四线，但整体上并没有太大的系统性冲击。

我担心两件事。 一个是债务，债务上升太快了。 涨多了之后会有连锁反应，它会把你的利益全部吃掉。 今后再想进行新的投资的话就没有机会了。 imf的一位副总裁说，中国的债务还是在公司。 但是，在中国，特别区分这笔债务是公司还是政府也没有意义。 因为公司债务的核心是国有公司的债务，国有公司债务的核心是银行贷款。 所以国有银行向国有公司贷款，最后一次出问题，政府还是要兜圈子。

我们大多数人都忘记了1998年的债务危机。 债务蔓延迅速，对经济打击很大。

另外令人担忧的是，如果没有资金支持政府融资平台，会有哪些亏损的国企，哪些平台和国企会支撑多久？ 如果不让地方政府出售土地和土地的话，地方政府的财政也会变得困难。

之后，中央大力支撑它，或者公司可以带来现金流，但现在显然是在向相反的方向发展。 他越是要支撑现在这样的局面，就越要做一点现在没有带来正现金流的项目。 这样债务越来越多，现金流越来越差。

目前，无论从房价与居民收入比、房价与房租比，还是历史涨幅等指标来看，我们的整体房价都处于高位。 在一点一线城市，房价已经超过了许多其他国际一线城市的房价水平。 房价持续上涨显然在逻辑上是不可持续的。

因此，另一个特别令人担忧的问题是，房地产领域的风险可能通过中国的金融体系迅速蔓延到全经济，从而引发系统性金融风险。

不动产一发不可收拾地动了全身。 我认为中央所说的资产泡沫一定是房地产泡沫。 其实，很多泡沫都和房地产有联系。

另一方面，居民房产抵押贷款成为银行新贷款中增长最快的部分。 另一方面，许多地方政府的资金来源于土地出让和房地产开发相关的融资平台。 融资平台最重要的融资来源，正是具有信托产品、资产管理计划和刚性兑换特征的影子银行产品。 许多自身投资转化率低或投资风险比高的投资项目，由于影子银行提供的隐性担保，成为收益比高、比较安全的信托产品。

中国投资者相信政府对自己投资的产品提供无形的保证，同时保证自己的投资本金和投资收益的安全，因此将资金投入到这些本来风险就很高的信托产品和理财计划中。 如果失去了这种政府隐性担保，或者失去了政府提供隐性担保的资源，中国影子银行、投资者的丰厚利润，以及过去很长一段时间内公司廉价的融资渠道将受到严重冲击。 这对中国的经济增长速度和经济增长模式的变革也一定会带来很大的压力。

我认为一线城市不会发生断崖式下跌。 换句话说，我认为房价此时还会上涨，10年20年后，以实际货币计价，现在可能是10年20年的首位。 做这个评价有点不清楚，但是如果你已经以美元计价的话，一定会比现在低。 如果是本币的话，即使计算通货膨胀，也一定会比现在低。 我想不清楚，如果做这个假设的话，假设未来十年的人均收入增长一定很慢。

泡沫成为头条是最难预测的事件，我也不试试这个事件。 但是，我认为预测长期趋势比预测什么时候会遇到山顶要容易得多。 另外，从长远的趋势来说，据说伦敦和纽约还比北京和上海高，还高20%~30%，但下一个问题是伦敦和纽约全世界的人都想去。 北京怎么样？

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