“高盛高华称中国大规模资本外流可能延续”

以下是报告的重点摘录。

1 .从净资本流出规模和央行围绕汇率的行为来看，四季度外汇流动情况也非常明显

上周公布的中国第四季度国际收支账户数据显示，包括净误差和缺失项目( neo )在内的净资本流出规模达到创纪录的910亿美元，较第二、三季度的510亿美元和720亿美元(均包括neo )进一步上升。 净资本外流不一定反映市场对一种货币的诉求薄弱。 毕竟，如果央行不干预市场，像中国这样的经常项目顺差国确实会出现净资本外流的情况。

与人民币诉求更相关的衡量指标之一是人民币汇率和外汇储备的步伐/方向。 基于这个标准，第二、三季度的国际收支账户似乎表明存在不同程度的政策诱惑或被动资本流失的情况。 在二季度，人民币汇率只在央行增加外汇储备的情况下下跌，而人民币贬值至少部分源于政策推动的三季度，人民币汇率在外汇储备规模看不到实质性波动的情况下上升，根本上人民币诉求依然旺盛

但是，第四季度的情况完全不同。 外汇储备的规模下降了，但是为了支持人民币汇率，央行可能抛售了外汇。 季度国际收支数据与我们跟踪的外汇流动月度示意指标一致，根据这一指标，第四季度外汇流失似乎首要集中在12月。 在过去的15年里，只发生过一次类似的情况，即人民币汇率下跌，资本和外汇都流失了。 当时是每年两个季度。 央行外汇储备减少了120亿美元。 因为当时人们对中国增长前景的担忧越来越大。

2 .拆除中国的国际收支账户

拆除中国国际收支账户的各组成可能有助于确定资本外流的主要来源

经常项目:中国的经常项目将继续强劲，如果这是由大量货物贸易结余所支撑的话。 预计中国今年的货物贸易余额将从每年3，800亿美元进一步上升到4，500亿美元。 因为进口大宗商品价格下降，国内诉求减弱。 事实上，1月份货物贸易顺差上升到创纪录的600亿美元，但季节性噪音可能扩大了这个数字。 货物贸易盈余的改善应该与收入项目常见的小幅度赤字(外商直接投资中国的收入一般高于中国外商投资的收入，后者大部分是中国央行的外汇储备)和持续扩大的服务贸易赤字) (首要反映了中国游客海外费用的增大) 总体而言，今年的经常项目余额预计将从去年的100亿美元上升到900亿美元。

资本项目:外商直接投资强劲，给中国带来了相对稳定的外汇流入，去年顺差接近2，000亿美元。 证券投资是另一个主要的资本项目，一般反映为净流入。 与多个资本账户开放的经济区块不同，中国当局严格监管债券和上市股票的外国投资，主要通过qfii、rqfii、qdii等额度机制和不久前上市的沪港通实现。 考虑到这个原因，与之相关的资金流动一般不是热钱来源。虽然四季度证券投资的具体规模还不明朗，但央行数据显示，外国对中国上市股票和债券的投资稳步增长了约200亿美元。 因此，证券投资似乎不是第四季度外汇流失的驱动因素。

其余两大可能影响资本项目的波动因素，即其他投资和净误差及缺失项目，认为后者是第四季度大规模资本外流的最可能原因。 其他投资主要反映了中国公司的外汇存款贷款、贸易信贷以及同样重要的离岸人民币余额状况。 前两个因素与国内公司对人民币走势的看法密切相关，最后一个与海外投资者的市场情绪有关。 虽然这些趋势规模庞大且具有波动性，但它们是通过透明渠道进行的，即使部分来源于跨境套利(如国内人民币与离岸人民币的汇兑收益)，也参见年4月25日公布的亚洲经济解体。 深入拆解人民币流入的原因。

最后一个项目是净误差和缺失项目( neo )。 近年来，中国的neo持续大幅下跌，3季度降至-630亿美元，约相当于季节经常项目顺差的90%。 正如我们去年1月12日报告中国经济解体，中国资本外流风险- 3，000亿美元为什么消失了？ 如上所述，中国的neo似乎已经证明了人民币市场整体情绪和反腐败风险密切相关，可能体现了隐性资本外流。 目前不知道第四季度的neo数据，但如果近期趋势持续下去，可能会成为第四季度整体资本流失的首要原因。

3 .资本外流的规模已经很庞大，但还会增长到什么程度？

我们经常听到的一个问题是，中国公司解除剩余的外汇职位会给国内人民币汇率带来多大的风险，但更重要的风险是中国居民继续购买新的海外资产/或者外国各方开始减持海外人民币职位 首先，我们先看看公司削减外汇债务引起的进一步资金流失，再来研究后者的风险因素。

为了判断中国目前的外汇开放，我们将关注外汇债务的状况。 (一)拆解中国非银行公司承担的外汇债务进行比较。 中国银行领域的净外汇开放一般会受到严格的管理和控制，因此不应该成为第一担忧因素。 )2)关注扣除公司外汇流动资产(主要是外汇存款)的网络位置。

根据各种数据来源，将净外汇债务分为四类。

国内外汇存款贷款一般与贸易融资相关。 例如，海外出口商兑付国内进口商开具的信用证时，外国银行可能会对抗中国开票银行的跨境权益要求，其开票银行向这家中国进口商提供国内外汇贷款。 这种类型的外汇贷款余额从2007年底的约2，000亿美元激增到去年第一季度的8，500亿美元。 相应地，带来了同期外国银行对中国银行权益的强劲增长。 (国际清算银行广泛引用的数据反映了这些情况，但造成这一数据迅速上涨的另一个主要驱动因素是海外人民币积累规模的迅速扩大。 其中一些资金试图回流到国内银行系统，可能成为海外银行对中国银行的权益要求)。 虽然此后外汇贷款规模仅小幅降至年末的8，350亿美元，但从这些数据来看，国内外汇存款在这一时期迅速增长，因此可能低估了公司实际解除外汇开放的规模。 因此，国内净外汇贷款从高峰期的约3，500亿美元降至约2，500亿美元。

贸易信用。 这反映了与贸易相关的公司对公司的融资情况，如公司应收账款/应付账款的规模。 以净利润衡量，中国公司的债务余额一般为负。 也就是说，在与海外客户合作时，中国公司更多的是给予信用而不是获得信用，这可能源于中国是净出口国的实际情况。

海外银行对中国公司的融资。 中国公司在海外银行也有约1，500亿美元的存款，但可能是人民币而不是外币存款，因此排除在外。 例如，香港金管局表示，香港的人民币存款大多由中国公司持有。

中国公司在海外发行的外汇债券。 根据国际清算银行的数据，包括非银行机构在内的中国公司在海外发行了约2，400亿美元的债券，其中一些可能是海外人民币债券，如以点心债市发行的债券。

截至去年三季度，我们在上述四个方面估算的中国公司净外汇债务放开情况共计约7，300亿美元。 需要注意的一点是，没有计算公司的外汇衍生品头寸，包括外汇长期套利。 这是因为可用数据不足。

从这次分解也可以看出，在中国外汇开放中，只有国内净外汇贷款对人民币市场的情绪尤为敏感。 例如，在全球金融危机、中国逐年增长担忧加剧的期间，以及近期期间，国内净外汇贷款规模明显回调。 这可能是因为其他类型的外汇债务与此前的人民币融资套利交易没有关联和/或已经有套利。 假设过去的经验可以作为未来走势的良好参考，那么由消除外汇债务引起的剩余资金流出规模可能明显小于与整个净外汇债务相对应的水平。

尽管如此，中国公司解除剩余的外汇债务可能是资本外流的来源之一。 其他更重要的风险是，中国居民特别是家庭可能继续增持新的海外资产，或外国各方开始削减海外人民币首付。 例如，潜在的隐性资本外流(反映出中国的neo明显为负) )可能仍在大规模保持，外方持有的境外人民币余额去年第四季度下降约280亿美元，为年来首次下跌(目前约3，000亿美元， 这种下跌趋势短期维持，有可能继续推动资本外流。

4 .对国内流动性状况的影响

由于依赖人民币利率、央行汇率管理措施、腐败风险等多种因素，未来外汇流失的速度很难预估。 但是，即使外汇流入为零，也有可能导致国内流动性状况的紧缩。 由于银行资产负债表迅速扩大，基轴货币迅速增加，为了维持银行间利率的基本稳定，可能需要维持这种增加。 历史性的外汇流入(包括央行购买外汇和在银行间市场提供人民币流动性)是货币基础扩大的重要原因之一。

例如，年和年基轴货币分别扩大了人民币1.9万亿元和2.3万亿元，其中外汇流入分别贡献了2.8万亿元和6，400亿元。 年强劲的外汇流入与央行通过回购、票据拍卖等公开操作进行流动性网络回收相对应，但随着全年较为缓慢的外汇流入，央行频繁运用包括中期贷款便利( mlf )和抵押补充贷款工具( psl )在内的多种流动性工具进行资金

由于外汇流入进一步放缓，央行已经决定通过降准来释放系统内的流动性，央行有必要加大降准力度，以保证银行间市场流动性的稳定。 假设今年的流动性诉求为人民币2.5万亿元(相当于基础货币存量扩大8.5%，增长率与年相似)，未来几个月外汇流入为零，央行将(而不是其他流动性注入工具)下调作为提供流动性的首要手段，年

虽然这一预测有很多变化因素，但总体来说，我们可以解释每季下降50-75个基点的预测，以抵消外汇流失带来的流动性减少。 需要强调的是，我们的这个计算只适用于有意抵消外汇流失对国内流动性的影响的当局，为了积极缓解流动性状况，可能需要更大幅度的下调。

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