“楼市杠杆率有多高？媒体：已超2015年股市高点时近2倍”

工研金融注意·； 年9月·； 国内篇

总策划:周月秋中国工商银行城市金融研究所所长

课题组长:樊志刚中国工商银行城市金融研究所资深专家

邹民生上海证券报首席

成员:王小娥、杨荇、朱妮、西藏波、刘新

对向好经济企业稳定楼市的数据杠杆率有隐藏的担忧

年8月，我国经济运行有了稳定的苗头。 从投资、支出、进出口数据来看，固定资产投资稳定，民间固定资产投资增长率止跌回升，国内支出诉求继续回升，进出口额加速回升。 但是，我国结构调整转型升级正处于关键阶段，结构调整阵痛尚未释放，不稳定性、不确定性还很多； 积极的财政政策反对基础设施投资，但是有可能贯穿于后续政策空之间的去除生产能力任务的加速进行，会给工业的增长带来压力。 另外，房地产市场的热度依然不减。 以房地产市场为对象，目前房地产市场的杠杆率接近去年股市高点的两倍，推测其潜在风险很大。 截止到8月底，地方债的发行规模约为4.8万亿美元，超过了去年每年3.8万亿美元的总发行量。 地方政府收入有限，支出不断提高，地方债发行已接近年内上限，意味着积极的财政政策面临着严峻的考验。 另一方面，从外国汇市来看，市场主体结汇意愿稳定，部分渠道跨境外汇融资持续回升，以及投资收益等季节性获取外汇的诉求下降，缓解了我国跨境资金流失的压力。

投资稳定，费用变暖，进出口变得良好

1、投资增长稳定，投资结构继续优化

固定资产投资增长率稳定，制造业投资增长率继续回升。 1-8月，全国固定资产投资(不包括农户) 36.63万亿元，增长8.1%，增速与1-7月持平。 8月份当月增长8.2%，比7月份快4.3个百分点。 1-8月，制造业投资11.65万亿元，增长2.8%，增速比1-7月下降0.2个百分点，但8月当月投资增长2.1%，比7月增长0.5个百分点，制造业当月投资增速连续2个月小幅回升。

基础设施投资快速增长，短板效果明显。 截至8月底，基础设施累计投资7.800万亿元，比去年同期增长19.7%，增幅比1-7月上升0.1个百分点。 占全部投资的比重为19.3%，比去年同期上升1.8个百分点，对整体投资增速的稳定发挥了重要的支撑作用。 中、西部地区基础设施投资高速增长。 1-8月，中西部地区基础设施投资4.09万亿元，累计同比增长29.1%，增长率比1-7月快1.1个百分点，占全部基础设施投资的57.8%，比去年同期上升4.2个百分点。 中西部地区的基础设施投资主要集中在铁路、农村公路、农田水利等脆弱行业。

基础设施投资迅速增长，表明积极的财政政策正在发挥力量，但需要注意的是，它可能会贯穿于后续政策空之间。 另外，中西部地区基础设施投资快速增长，体现了中央利益大于目前、更长远的政策意图。

新旧快速发展动能转换步伐加快。 1-8月，工业高新技术产业投资1.38万亿元，比去年同期增长11.8%，增速比所有工业投资高8.9个百分点，占所有工业投资的比重为9.8%，比去年同期上升0.8个百分点。 与高科技产业投资快速增长相反，1-8月，高能源领域投资4.17万亿美元，比去年同期增长3.8%，增长率比1-7月下降0.8个百分点，其中高能源制造业投资减少3.1%。

旅游、文体、健康等支出行业投入加快。 随着成本上升的推进，我国内需结构持续调整，旅游、文化、体育、健康、养老五大幸福产业相关行业的投资也迅速增加。 1-8月，公园和景区管理业投资增长42.2%； 文化和相关产业投资增长17.1%； 健康服务业投资增长17.2%。

科学研究、教育行业的投资迅速增加。 1-8月，科研和技术服务业投资增长15.9%，增速比1-7月加快5个百分点。 教育投资进入今年以来一直在快速增长，1-8月增长了22.8%。

高能产业投资下降，高新技术产业投资迅速增加，产能减排和短板补货并举，供给侧结构改革的政策效应逐渐显现。 随着各项改革措施的落地，供给侧改革的政策效果将细流，滋润中国经济快速发展的全方位。

2 .民间投资增长率停止回升，经济复苏的动能依然不足

民间固定资产投资1-8月累计为22.5万亿元，比去年同月名义增长2.1%，增速与1-7月持平，与全国固定资产投资增速差距扩大至6%。 8月，民间投资当月增长2.3%，结束了连续7个月增速下跌的态势。 同期国有控股公司投资增长21.4%，约为民间投资的10倍。

从地区来看，东北地区和中部地区的下降最为明显。 今年8月，中部地区民间投资增长5.6%，比去年同期下降10.2个百分点。 东北地区民间投资增长率大幅下降至-30.3%，民间投资断崖式下降主要来自这两个地区。

从领域来看，制造业是民间投资下降的最重要来源。 制造业民间投资增长率从去年同期的9.9%降至今年8月的2.1%。 从制造业细分领域来看，应进行减法运算的领域增长率有所上升，但应进行加法运算的领域要进行减法运算，需要压缩生产能力的黑色金属冶炼和轧钢工业的增长率比去年同期上升了14.9个百分点，但应增加供给的水利、环境、公共设施等行业的

3 .消费品零售额比去年同期增速加快，cpi环比继续增加；

消费品零售额继续增长，消费诉求旺盛。 1-8月累计社会支出品零售总额为21.05万亿元，比去年同期增长10.3%，增长率与1-7月持平。 8月当月，全国社会支出品零售总额达到2.75万亿，比去年同期增长10.6%，增长率比上个月上升0.4个百分点。

网上商品零售持续快速增长。 1-8月，全国实物商品网上零售额比去年同期增长25.5%，高于同期社会消费品零售总额14.9个百分点。 一些与费用升级相关的商品增长很快。 8月，限额以上单位通信器材类增长率仍保持10%以上的较快增长； suv、mpv销售量维持30%以上的增速； 办公用品类增长13.6%，比上个月加快6.3个百分点。 居住类商品增长很快。 受房地产市场回暖的影响，8月，限额以上单位建筑及装饰材料类增长16.3%，比上个月加快1.3个百分点。 家具类的增长率为11.1%，增长率比上个月下跌，但仍保持在11%以上的较快增长。

加速汽车费用的增长仍然是社会消费品零售总额增长的重要拉动因素。 8月，限额以上单位汽车类增长13.1%，增速比上个月提高3.9个百分点。 汽车销售加速的原因之一是，从基本面来看，中国目前正处于成本结构升级的关键时期，住房和银行商品近几年一直在快速增长。 另外，8月份汽车销售的加快与政策刺激有一定的关系。 中国去年年底对1.6升以下的小排量汽车推出了优惠补贴政策。 这项政策将按计划在今后几个月到期，在到期前尽早释放部分费用潜力。

居民支出额比上个月略有上升，比去年同期上升幅度略有下降。 8月，居民费用指数比去年同期上涨1.3%，比上月上涨0.1%。 从去年同期来看，cpi比去年同期下跌0.5个百分点，是因为食品价格比去年同期大幅下跌。 去年8月，食品价格比上个月上涨1.6%，为去年同期最高的上个月涨幅，提高了今年8月的对基数。 当月食品价格比去年同月上涨1.3%，比上个月下跌2.0个百分点，直接影响了cpi比去年同月下跌0.38个百分点。 从上个月比较来看，8月份食品价格比上个月上涨0.4%，非食品价格与上个月持平。 非食品中，受国内成品油价格调整影响，汽油、柴油价格环比分别下降3.0%和3.1%。 出租房屋房租价格连续7个月上涨，环比涨幅0.4%。

cpi数据整体稳定。 从食品价格来说，进入冬季，特别是受节日的影响，到了第三季度、第四季度，食品价格上涨的概率增高，对cpi可能有正面的效果。

4 .进口增速由负转为正，进出口总额加速回升

8月，国内进出口总额比去年同期增长7.9%。 其中，出口增长5.9%，比上个月快4.2个百分点。 进口增长10.8%，上月比去年同期减少5.7%，进口增速由负转为正，证明国内市场诉求已切实回升。 扣除进出口，盈余为3460亿元。 出口和进口增长率都出现了加速复苏的势头。

进出口总额加速回升，首先是国内外诉求的积极变化。 从国外来看，世界经济缓慢复苏，特别是近两个月国际贸易量较前一段时间有所改善，bdi指数(波罗的海干散货指数) 8月基本在700点以上运行，9月达到800点左右，但6月基本在600点以上区间运行。 从国内的立场来说，中国工业企业稳定，市场回暖昂贵，在一系列稳定增长政策的作用下，内部诉求回升，带动了进口。 其次，中国政府积极实施稳定的出口政策。 与中国出口近几年连续下跌相比，相关部门出台了鼓励出口、支持出口的政策。 第一，从改善服务的角度为进出口创造好一点的环境和条件，有利于进出口向好的方向快速发展。 第三，汇率的变化也有一定的关系。 8月人民币略有贬值，有利于出口。 当然也有基数的问题。 去年8月的出口下降了。

从投资、支出、进出口的数据指标来看，8月经济运行确实有了积极的变化，特别是在供给侧结构改革和一系列稳定增长、协调结构的政策作用下，市场供求关系、经济结构、快速发展的质量得到改善。 但是，8月的数据只显示了一个月的变化，良好的势头能否持续，要看今后几个月的情况了。 目前的国际环境依然多而复杂、严峻，但世界经济整体复苏乏力，不稳定性、不确定性较多。 另外，我国结构调整转型升级正处于关键阶段，结构调整的阵痛还没有释放； 积极的财政政策反对基础设施投资，但是有可能贯穿于后续政策空之间的去除生产能力任务的加速进行，会给工业的增长带来压力。 因此，经济下行压力还不小，经济稳定与否还需要进一步注意。

楼市热度不退，开发商土地持续稳定

1 .楼市热度不退，百城住宅平均价格上涨

8月，百城(新建)房价比上个月上涨2.17%，涨幅比上个月扩大0.54个百分点。 从涨幅的城市数量来看，68个城市比上个月上升，29个城市比上个月下降，3个城市持平。 与上个月相比，本月价格比上个月上升的城市数量增加了2个，其中上升1%以上的城市有36个，比上个月增加了7个。 北京、上海等十大城市住宅平均价格为23568元/平方米，比上个月上涨2.72%，涨幅比上个月扩大0.52个百分点。 比上年同期上升18.06%，涨幅比上月扩大0.87个百分点。

总体来看，8月份房价没有下降，百城住宅均价同比扩大，部分城市房价涨幅较大，主要集中在长江三角洲、珠江三角洲、环渤海三大都市圈。

在政策方面，8月3日，国家发改委发布《更好地发挥投资对经济增长的重要作用》，表示将进一步促进房地产投资的健康快速发展，通过城市政策加大调控力度。 此后，热点城市监管不断加强，苏州、南京两地方政府都出台了提高套房首付比例、调整土地竞争方式等政策，遏制了房价涨幅。 长沙、乌鲁木齐等存量压力较大的城市通过放宽住房公积金贷款政策、给予财政补贴等措施刺激诉求释放，鼓励去存量。 在供给方面，地方国王频繁出现，促使地价上涨，提高房价上涨预期，带动房企上涨售价。 诉求方面，核心城市成交仍保持高热，继续向周边城市传导。

在热点城市楼市持续高温的情况下，房地产调控力度进一步加大，随着市场传导效应不断显现，预计未来参与政策收紧的城市将越来越多。 在价格方面，随着楼市进入全年黄金期以前就迎来了旺季，市场供求两端整体持续上涨，预计百城住宅平均价格将持续上涨。 另外，房地产市场分化调整趋势是今后一个时期的主基调，房地产调控政策因地制宜，决定了依托城市实施政策，遵循房地产市场自身的客观规律。

2 .开发商稳定土地，住房投资仍是重点

1-8月，全国房地产开发投资6.44万亿元，比去年同月名义增长5.4%，增速比1-7月提高0.1个百分点。 其中住房投资4.31万亿元，增长4.8%，增速提高0.3个百分点。 住宅投资在房地产开发投资中所占比例为66.9%。

1-8月，房地产开发公司土地购买面积12922万平方米，比去年同期减少8.5%，降幅比1-7月扩大0.7个百分点。 土地成交价款4632亿元，增长7.9%，增速提高0.8个百分点。

3、商品房待售面积持续减少，库存清除效果初步显现；

8月末，商品房累计销售面积87451万平方米，比去年同期增长25.5%，增速比1-7月下降0.9个百分点。 其中，住宅销售面积增长25.6%，办公楼销售面积增长35.3%，商业营业用住宅销售面积增长17.4%。 商品房销售额6.66万亿元，增长38.7%，增速下降1.1个百分点。 其中，住宅销售额增长40.1%，办公楼销售额增长56.1%，商业营业用住宅销售额增长19.5%。

8月底，商品房待售面积为70870万平方米，比7月底减少512万平方米。 其中，住宅待售面积减少639万平方米，办公楼待售面积减少2万平方米，商业营业用房待售面积增加54万平方米。

向居民部门杠杆化，使房地产泡沫扩大

8月，全社会融资规模新增1.47万亿美元，比7月增长近1万亿美元，当月比去年同期增长35%。 其中，新增贷款7969亿元，比7月增加3419亿元； 居民中长贷款新增5286亿元，比7月增加513亿元，占所有新增贷款的66.33%。 非居民中长贷减少80亿人，比去年同期减少1297亿人。

居民部门住房贷款的大幅增加和非居民部门的贷款收缩，一方面证明房地产仍被视为良好的投资目标，吸引了社会投资，另一方面证明房地产市场持续的热度对其他产业有资金投入挤出效应，当然，地方债务置换的冲击也是重要原因。 截至8月底，地方债置换规模达到3.68万亿。 今年全国人大地方债务置换额批准为5万亿元。

我国楼市的杠杆率已经超过了年股市的杠杆率。 为了注意楼市的杠杆率，让我们做个简单的估算。 年中国城市人口7亿7000万人，每户3人，每户住房面积80平方米，单位面积商品房售价6793元/平方米(年全国平均水平)，由此可见，中国商品房市场价值约为140万亿( 7亿70000万人/3) 80平方米和×； 693元/平方米)。 6月底，个人购房贷款余额15.4万亿美元，开发贷款余额5.9万亿美元。 据此可知，不动产杠杆率约为15.25% ( ) +5.9兆+5.9兆)/140兆) )。 股市杠杆率全年最高为4万亿美元，对应约50万亿美元的市值，杠杆率约为8%。 由此可见，房地产市场的杠杆率已接近股市高点的两倍，房贷和房价都很难持续高增长状态，潜在的系统性风险亟待解决。

而且，我国房地产泡沫呈现出梯度转移的特征。 根据国家统计局的数据，8月，70个大中城市价格上涨的有64个，持平为2个。 其中，东部二线城市呈上升趋势，涨幅最大的城市有郑州、上海、无锡、合肥、福州、南京、厦门等。 土地交易依然呈现爆炸性局面，销售地最多的50大城市土地出让金达到1.51万亿元，比去年同期增长51%。 全国1块土地超过10亿的地块共计65块，其中溢价率超过100%的地王达到46块，成为历史上地王最密集的月份。 东部二线城市之所以成为房价上涨区，有两个方面。 一是这些地区是国家经济战术导向和交通便利导向的双重重叠区。 二是这些城市政策环境放宽，投资门槛低于一线城市。

在货币政策和财政政策法规空之间面临考验

在房地产泡沫扩大、年末联邦储备系统理事会加息概率依然较高的情况下，央行再次重启公开市场14天的逆回购操作，意味着宽松货币政策将短期延期，货币政策中性仍是短期主题。 8月，cpi比去年同期增长1.3%，连续4个月下降，创下去年10月以来的最低纪录。 这是基数效应和食品价格下跌造成的。 充分就业和温和通胀是货币政策调控的两个参考，通胀下跌将缩短货币政策调控空之间。 另外，值得注意的是，央行从去年年底开始，为了提高货币政策的灵活性，使资金流入实体经济，避免大水泛滥产生资产泡沫，频繁采用回购、mlf、slf和其他短期流动性调整工具。 所以，市场没有必要过度解读央行的逆回购操作。

截至8月底，地方债发行规模约为4.8万亿美元，超过了去年全年3.8万亿美元的总发行量。 今年全国人大批准新增地方政府债务限额为1.18万亿元，目前已发行1.13万亿元，接近新增限额。 8月地方政府的收入与去年同期相比逆转了6、7月-8.6%和-3%的缩小态势，但只增长了1%。 财政性存款随季节性趋势变化，从上月的增加4882亿转为减少1809亿。 8月当月地方财政支出增长11.7%，比上个月上升9.7个百分点。 不仅地方政府收入有限、支出高，地方债发行已接近年内上限，积极的财政政策也面临着严峻的考验。 另外，由于土地增值收益是地方债务偿还担保的重要来源，房地产的繁荣还是给地方债务的解决带来了积极的一面，地方政府应该把握这一外部机遇。

外汇供求平衡，跨境资金外流压力暂停

推动外汇供求平衡的因素继续发挥积极作用，缓解了我国跨境资金流失的压力。 8月银行结算为95亿美元赤字，比上个月下降70%，是去年7月以来月度最低值。 8月，非银行部门涉外收入赤字80亿美元，环比下降75%。 其中外汇收支差额由7月赤字13亿美元变为盈余197亿美元； 人民币收支277亿美元，比上个月下降10%。

外汇供求平衡可能有三个原因。 一是市场主体结汇意愿稳定，汇率进一步走低。 8月，希拉里健康部门的政治风险加剧，以及联邦储备系统理事会年末的加息预期逐渐明朗，市场主体的结汇意愿趋于稳定。 银行客户出售外汇金额与涉外外汇收入之比为59.2%，比7月上涨0.9个百分点银行购买外汇的金额与涉外外汇支出之比为67.4%，比7月下降1.3个百分点。

二是部分渠道跨境外汇融资将继续回升。 8月底，公司境外汇款、长期信用证等跨境外汇融资余额比7月底增加79亿美元，连续6个月增长8月，公司跨境外汇贷款资金净流入61亿美元，5-7月月月平均流入比7亿美元规模明显增加。

三是投资收益等季节性购房指控下跌。 从历史情况看，6、7月是外资企业利润汇出、海外上市公司红利的高峰期，之后将减少。 8月，投资收益汇率下降了31%。 另外，8月份还是国内居民出国旅游、留学汇率较多的时期，但当月旅游项目汇率较去年同期下降3%，较去年同期下降16%，前期个人购房诉求得到较大释放，证明目前个人购房汇率合理。

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