“吴晓灵 李剑阁 王忠民发布18万字股灾报告:杠杆的过度”

报告课题组组长清华大学五道口金融学院理事长兼院长吴晓灵做了主旨演讲。 cfp数据图

11月19日，清华大学国家金融研究院在财经年会上首次向社会公开了比较本轮股市异常波动的18万字研究报告《完善制度设计，增强市场信心建设长期健康稳步发展的资本市场》(以下简称报告)。 清华大学五道口金融学院理事长兼院长、清华大学国家金融研究院联合院长吴晓灵在年会上以报告为中心发表了加强制度建设、防范金融风险的主旨演讲。

报告从融资杠杆、市场机制、交易工具、投资者结构、新股发行制度、上市公司行为、媒体言论、一致预期8个方向全面分析了本轮股市异常波动的形成原因，包括加快修改《证券法》、建立国家金融危机应对机制、衍生品等

报告由清华大学国家金融研究院联合院长吴晓灵、联合院长李剑阁和全国社会保障基金理事会副理事长王忠民担任课题组组长，召集了20多位领域的专家参加了研究工作。

报告显示，年6月-8月中国股市经历了异常波动，经过政府较为有效的应对，股市风险基本释放，进入回升调整期。 但从深层次原因分析:从宏观上看，此次股市异常波动反映了人们对转型、改革的过高预期和短期经济表现不尽如人意的矛盾。

从微观上看，有资本市场自身的制度建设和专业认识等技术原因，第一，杠杆过度、无序应用和金融产品监管不到位，导致监管层难以实时监测和量化股市风险状况，是此次异常波动的最重要原因； 二是市场机制多空错配积累了大量风险，且不大力运用金融衍生品和套期保值等金融工具，阻碍了股市自身功能的正常发挥； 第三，交易机制设计上的缺陷加剧了此次股市交易的幅度； 第四，投资者结构分散化问题突出，投资理念短视，价值投资理念弱化，羊群效应显著； 五、新股发行制度、上市公司行为规范等方面略有漏洞。 另外，媒体言论成为牛市思维推进器，对舆论监督和市场净化没有起到应有的作用。

因此，报告应吸取本轮股市波动的教训，着力建立市场健康快速发展的长效机制，增强市场信心。 首先，加快修改《证券法》，根据产品本质扩大证券范围，将各类集合投资计划的份额和共享化的p2p网络贷款、股票众包等纳入证券范围，实行统一的功能监管。 其次，建立国家金融危机应对机制，并通过法律确定。 另外，据报道，这一轮快速暴跌的原因不是股指期货，相反，股指期货在一定程度上减轻了现货市场的抛售。 因此，建议正确运用衍生产品等创新金融工具，完善市场价格和风险管理建设。 另外，创业板等泡沫过大，部分来源于发行控制，因此必须积极推进股票发行登记制度改革，恢复新股发行。 最后，建立民意调查反馈机制，正确引导舆论。

十八字报告分为完整的制度设计、提高市场新闻、建设长期健康稳步发展的资本市场的主要报告和十二篇报告。 子报告研究副本包括社会关心的a股筹资现状、杠杆资金规模测算、a股衍生品在股市异常波动中的作用、投资高频交易量化、舆论导向等问题。

附:吴晓灵演讲全文

吴晓灵:大家早上好。 我很高兴今天能出席财经年会。 我借这个讲台谈加强制度建设，防范金融风险的问题。 年6月至8月，中国股市经历了异常波动，经过较为有效的应对，股市进入调整恢复期，但这一过程，充分暴露了我国金融市场的制度缺陷。 这次股市的异常波动集中表现在暴涨和暴跌上。 暴涨时，从年8月至年6月，上证指数涨幅超过150%，创业板指数涨幅超过200%，除银行、石化等领域股票外，a股整体估值水平为51倍，创业板为142倍。 为什么银行、石油化学除外？ 银行股在某种程度上被低估了。 暴跌的原因是，高价7月9日至8月中旬，上证指数下跌35%，创业板指数下跌约42%，股市出现流动性危机。 这次股市交易的深层原因是什么？ 从宏观上看，此次股市交易反映了对转型改革的过高期望和短期经济表现不尽如人意的矛盾。 从制度上看，股市的异常波动反映了资本市场基本制度的缺陷和监管制度的缺陷。

第一，杠杆交易转移、无序、监管不完善，扩大了资金式的缺陷。 中国资本市场有政策市、资金市的优势，但这次除了杠杆运用外，还增加了资金式的风险。 a股融资余额占市场的比重达到3%，加上场外资金合计达到7.5 %~9 %，远远高于中微子2000年以来峰值的2.65%和台湾目前股市比率的1.1%。 a股采购渠道有证券企业融资融券、证券企业股权收益交换、单一账户结构化采购、双孢蘑菇结构化信托、网络和民间采购5种渠道。 除此之外，异地筹资比例过高，从2倍到3倍的伞形信托到单一信托，从5倍到10倍的民间筹资。 证券企业过分追求利润，放松系统访问考核和证券实名制要求，搁置证券账户分舱管理软件滥用，对各种集合投资计划、伞形信托、p2p等市场行为的监管主体和规则不统一，场外筹资和过度杠杆化实行较为有效的监管， 涉及资本市场的交易行为不能进行统一的监管，不利于市场风险的监测，处置风险时也难以采取恰当的做法。

在此次资金市场上，证监会无法统一监管场外融资行为，因此很难比较有效地了解这一阶段股市快速发展中的情况，在处理风险时也很难拿出更有效、更准确的监管手段。

二是多空机制不均衡，失去市场自平衡能力，造成单边上升的局面，急剧上升下必然有暴跌。 中国的交易制度设计鼓励很多，抑制空，融资容易变得呆板，融资规模占融资融通结余的比例不到1%。 在海外市场，至少占30%以上。 这样的单边机制，市场容易上升，急剧上升后一定会暴跌。

股指期货未能很好地发挥风险管理的功能，投资者很难比较有效地对冲现货市场未来的价格波动风险。 在股市中，股票波动是常态，需要多少空约束机制，就会急剧上下减少，波动幅度减少。

第三，股市缺乏比较有效的熔断机制。 目前的停牌高制度在一定程度上影响了市场的清算，在对冲工具有限的情况下，引起大面积的停牌高，从而导致流动性的丧失。

第四，新股发行制度的缺陷，带来大新资金的乐趣，全额冻结资金的新股发行制度将对股市交易造成短期冲击。

第五，与此不同，中国投资者结构不合理，散户化趋势严重，暴涨下跌。 股市缺乏较为有效的现金股利机制，过度投机行为，上市公司治理和行为规范不完善，导致了市场交易行为的扭曲。 在这次股市波动中，媒体言论推动牛市思考，媒体在舆论监督和市场净化中没有发挥应有的作用。

这里要说的是，加强制度建设，防范和化解金融风险。 我们既然从这次股市的波动中看到了一点制度上的缺陷，今后该怎么办呢？ 第一、加快《证券法》的编撰工作，为资本市场的快速发展奠定法制基础。 资本市场是一个以直接融资为主的市场。 退出注册制，完善股票发行各关联方的责任，确定上市公司、律师事务所、会计师事务所各自的责任。 我们必须根据投资者数量的多寡、投资者的适宜性大致决定新闻披露的要求，区分不同层次的市场。

第二，构建中国的多层资本市场。

三、加强对投资者的保护。 从严格的新闻发布、规范上市公司行为、强调现金红利、完善投资者法律救助渠道等方面进一步保护投资者。

必须迅速发展证券领域的创新，对证券经营活动实行牌照式管理，以适应综合经营的趋势，在核心业务中实现法人经营。 对证券经营机构，经营核心业务时必须持有法人牌照，但对证券业的其他单方业务，可以持有并经营个别牌照业务。 简化行政下放权力，加强事后监督，加强执行力度，加强对虚假新闻、诈骗发行、内幕交易、价格操纵等违法行为的处罚力度。 《证券法》已于今年4月进入全国人大常委会审议，今后应在总结此次股市波动经验教训的基础上，加快证券法的修改。

在机构监管和职能监管，即行为监管、宏观审慎监管和微观审慎监管相协调的大体情况下，构建适应现代金融市场的框架。 机构监管着眼于微观审慎，关注机构准入条件、风险控制和市场退出。 职能监管应着眼于金融产品的设计、交易合规性，相同法律关系的产品应遵循相同的监管。 大体上，同一监管机构进行统一监管，有助于金融机构在控制风险的同时，维护市场公平、公平的交易，合适的产品卖给合适的人，更好地保护投资者。

十八届五中全会公报公布后，正如大家所看到的，为了建立适应现代金融市场监管框架的提法，金融监管体制的改革问题备受关注。 我认为，在考虑金融监管体制时，不能简单地将监管当局团结在一起，使其能够处理问题。 实际情况并非如此。 银行、证券、保险和信托都有不同的功能。 这些不同的功能必须根据他们的优势实行不同的监管。 银行是接受存款、办理结算业务，通过贷款方法以自身信用实现间接融资的机构。 证券经营机构是直接融资的中介平台。 托业通过自己的专业性和忠实的待客方式进行资产管理。 保险业为根据许多法则投保的顾客提供经济上的补充。 这四个领域的功能不能混淆，也不能混淆。 应该继承不同的监管大体上来说，监管问题不是简单合并就能处理的，关键问题是转变理念，理顺机制。

在改变理念中，最重要的是改变那些方面的理念？ 一、统一对金融产品本质的认识。 我们现在监管的混乱在于我们对很多金融产品本质认识的不一致。 此次资本市场波动、场外融资行为，未能得到较为有效的监管，一个容易的原因是对证券定义认识不一致，难以让证监会实行统一监管。 我们扩展证券的定义，有利于市场创新和打击非法证券活动。 证券是什么？ 证券是指代表一定产权，可以分割、转让、交易的收益证明、凭证、投资者合同。 按照这样的定义，我们现在市场上享受的、到处进行的理财业务的本质就是证券业务。 因此，所有理财产品都有资金聚集，由理财产品的发行方管理，为投资者的收益进行投资，投资者承担风险，管理者只收取管理费的优点。 虽然是典型的资金信托，但由于该资金信托被共享化，可以进行交易，因此其本身就是证券，应该由证监会进行统一的监管。 但是，长期以来，我们对理财产品的本质认识并不统一，在理财这个市场上，银政保三监会分割了监管，导致了市场的混乱。 第一个需要转变的理念是统一对金融产品本质的认识。

其次，我们必须打破地盘意识，才能在金融业实行功能监管，在资本市场实行统一监管。 我们现在进行的基本上是机构的监管。 监督当局认为自己管理的机构、自己管理的领域是自己的地盘。 自己的管辖机构想从事别人的业务时，往往会采取鼓励的态度。 但是，在其他机构从事我监督范围内的业务时，存在各种各样的障碍。 市场非常痛苦。 一个业务的开展必须拜托几个政府机关，不能长期决定。 这也是大家都想合并三监呼声很高的原因。但是，我认为，三监合在一起，不是这个矛盾得到了处理，而是我们要在金融产品的本质上得到统一的认知，我们要克服监管方面的地盘意识，真正实行功能监管 如果能实行这样的理念，我们在资本市场上也能进行统一的监管。

第三，必须确立中央银行在金融业的主导地位。 为了维持稳定的货币环境，比较有效地传播货币政策，央行应该对存款类金融机构进行审慎的监管。 中央银行最后决定了贷款人的职能，以中央银行为主体，建立审慎的管理框架，为了比较有效地化解金融风险，统一宏观审慎和微观审慎的监管，对金融基础设施的监管和组织实施金融业综合统计。 危机过后，各国央行加强了对金融机构的审慎监管，系统重要机构的监管，基本集中在央行的监管之下，为什么要进行这种变革？ 因为，央行是最后的贷款人，市场流动性的最后提供者。 如果他事先不了解金融机构的情况，没有全面掌握市场金融新闻，就很难及时有效地做出决定，时机滞后，措施不当。 因此，在金融业中确立央行的主导地位，不是行政高低的问题，而是金融业的职能决定。

关于监管体制，世界上有各种各样的模式。 应该说任何模型都不是最合适的。 它取决于各国国情，也有路径依赖的问题。 任何监管体制都不能被推翻，只能在原有的监管体制下不断总结和完善经验教训。 但是，在完善的金融监管体制过程中，金融逻辑必须清晰，监管理念必须清晰，必须准确划清政府与市场的界限。 在这三个前提下，只有结合各国的具体实践，才能提出好的监管体制改革方案。 总之，只有遵循金融逻辑，明确监管理念，划清政府与市场的界限，在这三者的大致上下，有共同讨论问题的前提，才能比较有效地建立监管机制。 谢谢你！

(复印件转载自清华大学五道口金融学院微信公众平台(/S2/) )。

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